【货币专题】美国加息，中国降息

编者按：北京时间本周四，美联储公布1月利率决议，维持联邦基金利率在0-0.25%不变。不过，美联储主席鲍威尔放“鹰”，暗示3月结束资产购债并加息，同时缩表也将随后跟进，强调“接下来每次会议都有加息的可能性”。货币紧缩将成为今年全球经济的最大“灰犀牛”。加息和缩表是否引发资产价格暴跌？新兴国家是否爆发债务危机？特整理货币专题供社友阅读。

2022年，开年第三周，可谓中国央行“超级周”：一周两降息，央行打明牌。

1月17日，央行降息，下调7000亿元1年期中期借贷便利（MLF）利率和1000亿元7天期逆回购利率各10个基点；20日，央行再降息，将一年期贷款市场报价利率（LPR）从3.8％下调至3.7％，五年期贷款市场报价利率（LPR）从4.65％下调至4.6％。

1月18日，央行高层在新年首场新闻发布会上表态直接：充足发力，把货币政策工具箱开得再大一些，保持总量稳定，避免信贷塌方；精准发力，要致广大而尽精微，金融部门不但要迎客上门，还要主动出击；靠前发力，前瞻操作，走在市场曲线的前面，及时回应市场的普遍关切。难得央行打明牌，意思就是：开闸放水，送水上门，挽救信心。

国家统计局刚发布了2021年国内生产总值，总量超过114万亿元，同比增长8.1%，两年平均增长5.1%。数据看起来不错，央行为何还要连续降息，提振信心？今年是全球央行加息之年，美联储正加速缩减购债，预计提前加息，那么中国降息空间有多大？存在哪些挑战？与降息相比，减税是不是提振市场信心、增加家庭收入更好的办法？

本文从降息和减税两个角度探索今年有效的宏观经济政策，以及如何提高普通家庭的收入。

本文逻辑

一、降息与结构

二、信心与减税

三、收入与福利

【正文7000字，阅读时间25’，感谢分享】

降息与结构

在全球范围来看，加息是今年经济的最大灰犀牛。加息到底是抑制泡沫，还是刺破泡沫，这是难以预测的。

2021年底，中美两国的货币政策开始相向而行。美联储加速缩减购债、准备加息，中国两次降准一次降息。进入2022年，美国通胀持续高涨，美联储提前加息已摆在桌面；而中国央行立即两次降息，直接打明牌，要求水龙头开大点、送水上门。这是为什么？

这是受内外两个因素影响。

先从美联储说起，美联储这轮加息动作——提前到何时加息、力度多大、加几次息，几乎决定着今年全球金融市场走势，影响着全球主要国家的货币政策、资产价格以及家庭财富。这就是我经常所说的：如今的世界经济是美联储计划经济，是法币统制经济。

我之前预计美联储会在2021年终结量化宽松，第四季度启动耶伦式加息，开始货币政策温和大转弯。但是，美联储没有这么做。鲍威尔将充分就业目标置于通胀率之前，并且重新定义了充分就业和通胀率。美联储在充分就业目标中加入了“不平等”的内涵，确保非白人及弱势群体的充分就业；同时将通胀率2%的目标修改为长期目标，放任通胀短期高企。

表面上看，鲍威尔试图通过宽松政策来度过疫情危机（类似于战时货币政策），保障就业、收入和家庭补贴的发放。实际上，美联储正在偏离和篡改央行的使命与职责，他们试图剔除沃尔克和弗里德曼的遗产。危机后“三杰”伯南克、耶伦和鲍威尔，他们在货币政策上更加忽视沃尔克建立的通胀目标，在理论上抛弃弗里德曼的“通胀即货币现象”的判断以及控制货币总量的货币数量论。他们更加相信现代货币理论，认为70年代的滞涨危机是布雷顿森林崩溃的结果，而不是货币超发引起的。鲍威尔认为疫情期间的通胀是暂时的，否认工资-物价螺旋，更关注供给制约、供应链问题对通胀的作用，而不是货币超发。他们使用的是现代货币理论，盯住的是美债收益率曲线，只要曲线可控，即可继续超发货币、政府持续借钱，以实现充分就业。

但是，鲍威尔失算了，遭遇了经济规律的惩罚，即便不愿意承认弗里德曼的通胀解释，也不得不重拾沃尔克遗产。2021年12月的消费价格指数达到7%，创下了沃尔克时代以来的最高水平。如果今年通胀率继续维持在6%以上，那么鲍威尔将无法完成长期通胀率（2年）控制在2%以内的目标。美联储错失了最佳紧缩时机，货币政策温和调整可能演变为紧急转弯。鲍威尔不得不提前加速缩减购债，在今年3月份终结量化宽松。在高通胀下还继续放水，美联储遭受各种指责，必须提前把水龙头关上。

接下来，何时加息、加几次息，取决于两个关键指标：通胀率和资产泡沫风险。这两个指标定然掣肘美联储的货币政策。加息抑制通胀但可能刺破资产泡沫，推后加息保护资产泡沫但助长通胀。但是，如果非得二选一，美联储一定会先解决通胀。近期，鲍威尔在国会连任听证会上表态：美联储将避免高通胀变得根深蒂固。为什么说根深蒂固？其实就是沃尔克遗产。当面临高通胀和经济萧条时（沃尔克时刻），央行该怎么办？当年沃尔克的成功经验告诉世人，牺牲经济和就业（包括刺破泡沫）也要先把通胀控制住——尽管鲍威尔不想重拾这份遗产。因为只有控制了通胀，被扭曲的价格才能回归正轨，自由价格才能发挥信号传递、供需调节、奖励与惩罚的作用，经济才能逐渐复苏。

除了加息，还有缩表，也就是美联储卖出国债和住房抵押债券，回收更多的美元。如今，美联储的资产负债表非常庞大，是疫情前的两倍多，是雷曼破产之前的十倍。缩表瘦身可以为下一次扩表创造一些空间。

今年美国通胀率如果持续在6%以上，美联储将提前加息、叠加缩表，刺破资产泡沫是大概率事件。资产泡沫风险一个关键性指标是美债收益率。加息使得流动性减少，缩表是美联储直接卖出国债，都会导致美债收益率飙升。通常，联邦基金利率上升与美债收益率上升是同步的。为了获取短期融资，美国财政部一般会提高1年期的国债利率。联邦基金利率上升与一年期国债利率上升也是一致的。当一年期国债利率超过十年期国债利率时，就出现倒挂现象，预示着风险信号。目前，二者利差缩小到1.3%，对加息和缩表形成制约。而且，今年美国国债供给规模大，债务上限提高到2.5万亿美元。加息和缩表容易加剧美债收益率上翘。美债是全球金融资产之锚，如果美债收益率飙升，金融市场动荡不安，可能刺破股票泡沫。

当美联储加速紧缩时，新兴国家也面临巨大的货币及债务风险。新兴国家的风险主要来自几个方面：美元升值，本币贬值，资本外流，汇率崩盘，资产泡沫崩溃；美债利息增加，外债负担增加，债务危机爆发；美元升值，资源价格下跌，能源出口国创汇能力下降，汇率动荡直至崩溃；美联储加息，央行跟随加息，内部融资成本上升，资产价格崩溃，债务负担增加直至债务危机爆发。

基于美联储的加息预期，中国的降息窗口期正在缩小，央行决定立即降息，避免与美联储加息直接对撞。这就是中国今年降息的外部原因。

但是，实际上，中国货币市场的问题不是总量问题，而是结构和效率问题。如今，中国的社融增速如果低于10%，广义货币增速低于8%，市场的流动性就会非常紧张。但这个货币增速其实很高了，而且总量本来就很大，为什么市场还感觉缺钱？

资金配置存在结构性问题，商业银行系统的配置效率不足。不需要资本的央企及大企业获得大量的信贷，一些有信用的中小企业和实体企业融资难、融资贵。一些大企业获得大量的贷款后对关联企业放贷，充当了“二房东”的角色。比如，一些国有投资公司给关联的几百家公司贷款。又如，一些大型制造企业一边拖延供应商的货款一边向供应商贷款。现在市场上的中小企业确实很缺钱，央行官员也提示避免信贷塌方。但问题不在总量，而是不均衡和效率不足。央行官员强调精准发力，要致广大而尽精微，送水上门。但信贷配置关键还得靠利率市场。

今年美联储将进入紧缩周期，中国在总量上扩张的空间有限、风险加大。2008年金融危机后，美联储度过了昏庸13年，没有真正意义上加过息，联邦基金利率最高也就到2.5%。这给新兴国家提供了信贷过度泛滥、债务过度扩张、资产过度膨胀的机会。如果美联储这次被迫认真加息，把联邦基金利率逐渐提高到4%以上，新兴国家的这种机会就会转变为危机。如果货币增速长期高于经济增速，这种泡沫经济在紧缩时代可能破灭。如果美联储快速紧缩时，新兴国家还继续宽松，那么资本外流、本币贬值的风险大大增加。以房地产为例，按照过去宽松政策与信贷结构，大量资金流入房地产导致资产泡沫。后来，卡住流动性立即陷入债务危机。如今，降低五年期贷款市场报价利率（LPR）又担心资产泡沫在紧缩时期再度膨胀。

新兴国家必须尽快摆脱靠货币超发度日的方式，努力找到过紧日子的方法。中国必须摆脱对货币总量的依赖，但要解决货币总量问题就必须解决资金配置效率问题，要解决配置效率问题就必须推动商业银行和利率市场化改革。让自由竞争的商业银行和价格自由的利率市场来配置资金。只有配置效率提升，中国央行才能关上水龙头，与世界经济一起进入紧缩时代。

信心与减税

为什么中国还要降息？

国家统计局发布的2021年国内生产总值超过了114万亿元，同比增长8.1%，两年平均增长5.1%。数据上看还不错，但是市场反应不强烈，很多人反应没感觉，收入没有明显增加。这里面隐藏的一个问题是当前的市场信心。

去年底，高层会议强调中国经济面临三重压力：需求收缩、供给冲击、预期转弱。其中，预期转弱是当前货币政策颇为关注一点。央行高层直抒心意：一年之计在于春……及时回应市场的普遍关切，不能拖，拖久了，市场关切落空了，落空了就不关切了，不管切就“哀莫大于心死”，后面的事就难办了。

什么信号能够反应市场信心？生产总值吗？不是，总量数据很难反应微观信息。美国经济增速达到4%基本实现充分就业了，中国经济增速在6%，依然还有非自然失业。经济增长是一回事，普通家庭收入能否增加是另一回事。真正能反应微观经济，包括市场供给与需求、企业投资信心、家庭消费信心、市场预期，是什么？价格，真实价格，而不是名义价格。价格是所有交易者的主观想法的结果，是唯一能够收集市场分散信息的机制。

目前，很多价格并不是完全自由价格，比如利率和汇率，无法释放准确的信号（供需、风险与信心）。消费者价格指数一定程度上还能反映消费品的供需状况、普通家庭消费信心与实体企业投资信心。2021年12月的中国居民消费价格同比上涨1.5%，环比下降0.3%。消费品价格反映家庭有效需求不足。全年社会消费品零售总额同比增长12.5%，两年平均增长3.9%。12月份，社会消费品零售总额同比增长1.7%，扣除价格因素，同比增长只有0.2%。

央行试图通过提前加大总量、精准发力，来扭转市场预期，提振家庭消费和投资信心。可以这么说，当前，中国市场非常需要信心。但是，如何提高市场信心？

凯恩斯非常看中市场信心。一战后，英国经济陷入长期低迷，他呼吁政府主动投资提振企业投资信心，鼓励家庭主妇积极消费。后来，美国经济学家阿克尔洛夫、席勒等新凯恩斯主义者从心理学角度分析政府提振市场信心的作用。

央行印钱、政府投资，到底能否提振市场信心？

凯恩斯主义者认为，在经济萧条时，企业减少投资，政府主动投资，银行减少贷款，央行直接贷款，通过公共信用扭转信心下滑，降低市场的盲目性和非理性。他们认为，货币幻觉长期存在，人们根据名义价格决策，因此可带动私人投资和消费增加，

宽松政策短期内可以提振市场信心，推动价格上涨，刺激产能扩张，带动投资增加。但是，弗里德曼等经济学家认为货币幻觉不会长期存在。人们很快意识到，价格上涨只是名义价格上涨，并非实际价格，原因是市场的真实需求没有增加。企业按照实际价格决策，会迅速缩减产能、解雇工人，宣告刺激政策无效。当经济萧条时，以制造短期货币幻觉的方式，刺激企业扩张投资，鼓励普通家庭扩张消费，这种提振市场信心的方式是非常危险的。这导致企业集体误判，家庭过度消费，增加债务风险。

不过，凯恩斯主义者提到一个重要问题：政府也是市场主体的一部分，它有信用也有财政，可以投资也可以消费。在经济萧条时，政府利用自己的信用适度举债，扩张财政增加投资或消费，怎么就会增加通胀？如果市场学说是可靠的，那么政府为何不能按照自我利益最大化的方式行事？

假如政府是物业管理公司，国家治理是物业管理市场，以上观点是完全成立的。其实，政府在任何时候都可以消费、投资和举债，但是有一个前提，国家治理必须是一个充分竞争的市场，各国政府必须是竞争性政府。

在真正的全球化时代，信息、资本、尤其是人力，在国际上完全自由流通；各国政府相互竞争，实施竞争性税率，提高国家治理效率，提供优质的公共用品，同时降低债务规模，来吸引企业、人才与资本；央行与其它国家的央行，以及一些私人银行，相互竞争，提高货币信用，维持货币价格稳定。当经济萧条时，各国竞争性政府就会根据利益最大化来决定是否举债扩张投资，竞争性央行同样根据利益最大化来决定是否印钞提振信心。

当前，这种国际自由市场的条件不具备，政府举债和央行扩张货币都是软约束，没有市场价格和风险机制的硬约束。怎么办？

市场信心是自发自生的，但是个体的信心在“反身性”的作用下会相互影响。如果市场信心被政府提振，一定是政府做对了什么。比如，政府提供稳定的政策预期，推动商业银行和利率市场自由化改革，加大国资的社保基金划拨力度，大规模地减税降费降社保。

在所有行动中，政府深化改革、建立制度、稳定预期，对市场信心的提振是最大的。如果说改革远水解不了近渴，那么大规模减税是有效之策。

当经济下滑时，政府财政收入也跟着下降，债务负担增加，这时减税好还是加税好？这就是当年里根总统面临当情况，我称之为里根时刻。里根总统在1981年减税，但第二年，经济严重下滑，政府赤字扩大。怎么办？里根还适度加了一点税，但其执政八年还是降低了税率。当里根时刻出现时，政府要顶住压力坚持减税。只有减税才是让利于民，才能切实地增加家庭收入，提振投资信心、消费信心和市场预期。随着经济复苏，税基扩大，政府财政收入增加，才能真正化解债务危机。

我们复盘美国滞涨危机时的货币与财政政策。当经济下滑与通胀高企同时出现时，美联储的宽松政策及不坚定的政策都失败了，最终沃尔克的高度紧缩政策平复了市场价格；美国联邦政府的加税政策和价格干预政策也失败了，最终里根的减税政策提振了市场信心，扩大了市场供给，美国经济走出了滞涨危机。

当下，全球宏观经济与市场信心不稳定，通胀高企或资产泡沫膨胀，债务风险重重，货币政策当以紧缩为主，以抑制通胀和资产泡沫；同时，削减财政扩张规模，大规模减税降费让利。

1月19日的国务院常委会指出，减税降费是直接、有效、公平的惠企利民政策。决定在前期已对部分到期税费优惠政策延期的基础上，再延续执行涉及科技、就业创业、医疗、教育等另外11项税费优惠政策至2023年底。

1974年12月，美国深陷滞涨泥潭，供给学派成员万尼斯基在《华尔街日报》上推出了自己的专栏，专栏的标题是“正是减税好时节”，撰写了一系列从蒙代尔那里学来的减税主张的文章。如今，在疫情危机之下，“正是减税好时节”，颇为应景。

收入与福利

每当经济下滑时，经济学家和经济决策者都在想办法提振经济。但是，很多建议和政策是不是需要回归本源问题：经济增长的目的是什么？

经济增长不是目的，经济增长的目的是个体收入和家庭福利的增加。任何政策最终都要思考这个问题：它是不是促进了个体收入的增加？超发货币刺激经济，是否增加了普通家庭的真实收入？信贷扩张推动房价上涨，是增加还是削减了普通家庭的收入？减税增加家庭收入还是加税增加家庭收入？央企利润大规模增加是否促进了普通家庭财富的增加？

2021年，中国经济一个明显的结构性问题是上游热、下游冷、中游挤压。上游大宗商品价格上涨，价格无法顺畅地传递到下游，ppi与cpi的剪刀差巨大，剪掉了中游的利润空间。有些人认为，上游涨价无法传递到终端市场，没有引发通胀，保护了普通家庭。这种观点只看到了表面。价格传递顺畅是通胀，价格传递不畅是滞胀，滞胀比通胀更加糟糕。为什么价格传递不畅？主要是普通家庭的收入无法支撑价格上涨，实体经济萧条，家庭收入更难提高。

家庭收入是经济良性循环的基础。一个藏富于民的国家，根本不需要担心经济下滑，也不需要担心老龄化、低生育。反过来，如果家庭收入增速长期低于经济增速，那么，最终经济定然失速；如果经济增速又长期低于货币增速，那么，泡沫危机爆发是必然的。

上游领域存在大量的央企和国企，受惠于价格上涨，利润大幅度增加。2021年是央企历史上收益最好的一年。国资委公布的数据显示：2021年中央企业实现营业收入36.3万亿元，同比增长19.5%，两年平均增长8.2%；实现利润总额2.4万亿元，净利润1.8万亿元，分别同比增长30.3%和29.8%，两年平均增速分别为14.5%和15.3%。央企的收入和利润增速均超过经济增速和家庭收入增速。

接下来的问题是，央企收入如何惠及中国广大普通家庭？

最好的办法就是用央企的利润和资产充实国家社保基金，让央企和国资的经济成果惠及广大普通家庭，同时解决目前最为急迫的社保亏空和养老保障问题。

最近几年，国企的税后利润上缴比例已大幅提高。其中最高执行标准的烟草企业，收取比例达到25%。而石油石化、电力、电信、煤炭这些资源型企业，收取比例则为20%。不过，与其它国家相比，利润上缴的空间还很大。比如，意大利国企利润除去15%作研发基金和20%留存企业做储备金外，其余65%的利润需上缴给意大利政府；瑞典国企上缴给国家的利润占比约为43%。

2017年，国务院出台关于划转部分国有资本充实社保基金实施方案的通知，确定划转比例为企业国有股权的10%。截至2020年底中央企业已划转国有资本1.21万亿元。随着老龄化加剧，社保基金缺口压力越来越大，国务院强调还将加大国资划拨社保基金的力度。疫情之下，央企收入和利润增速，超过普通家庭增速，也超过政府财政收入增速。作为国之重器、民之财富，央企国企理应肩负重任，为政府分忧，为家庭保障。如今，央企提高利润上缴比例和资产划拨比例，是解决社保基金亏空最直接的方式。

央企和国资解决社保问题，实际上为广大普通家庭增收。政府可以降低社保缴纳比例，切实降低了企业的成本，激励企业增加投资；减轻了年轻人的负担，激励普通家庭消费。社会保障提高，年轻人和老年人都更敢消费，可以促进经济增长和家庭福利增加。

除了社会保障，另外一大民生问题就是住房问题。过去十多年，房价迅速增长，房地产出现泡沫化，住房成为了普通家庭的最大成本。

根据国家统计局的数据，2021年，全国居民人均消费支出24100元，其中人均食品（包括烟酒）支出7178元，占比29.8%；人均居住支出5641元，占比23.4%。居住和食品占据了居民消费支出的大头，超过50%。数据显示，全国平均来看，2020年我国商品房房价收入比达到9.2。其中，深圳房价收入比为全国之最，达到惊人的48.1，三亚、厦门紧随其后，也超过了30。

如何降低家庭住房成本？

解决住房问题，我们本应该是有国有土地优势的。新加坡就是使用国有土地解决住房问题的典范。新加坡同样是土地国有制，其政府利用其强制征地权，发展福利房模式，为公众建设、提供组屋，即廉租房和廉价房，超过80%的家庭居住在政府提供的福利房里。不到20%的家庭住房交给市场，通过购买或租赁私人住宅来实现。

政府提供的廉租房租金低，租金普遍低于家庭收入的10%；而廉价房对于普通新加坡家庭来说，也不会构成过高的负担。以2017年的数据来看，两房的廉价房新房，面积46平的，总价格在11万新元，相当于50万人民币。对应的月收入是3500新元，普通家庭3-4年便可以买得起新组屋。

中国城市的土地都是国有土地，政府完全可以利用国有土地大规模建设福利房，解决普通家庭最为重要的住房问题。住房问题解决了，住房成本下降了，家庭收入自然增加，随之而来的是投资、消费和经济的增长。

总结起来，政府提高普通家庭收入三大有效措施：一、提升央企利润和国资的划拨比例，用于充实国家社保基金，解决普通家庭的社保问题；二、地方政府利用城市国有土地大力建设保障性住房，解决普通家庭的住房问题；三、减税降费降社保，增加家庭收入，提振投资与消费信心。

最后，有人会提出一个好问题：家庭增收不是靠市场吗？都靠政府解决，政府债务怎么办？

我们需要思考一个问题：自由市场促进家庭增收的逻辑是什么？那就是，自由价格的资源配置效率更高。减税让利于民，国资充实社保，国土解决住房，就让更多的资源流入普通家庭，让市场配置更多资源，促进经济增长和家庭福利增加，最终政府税收收入也增加。

当下，正是减税好时节！