作者：盛中明等
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本文节选自“中国金融四十人论坛”NFR工作论文《2022年经济增长前景和宏观经济政策选择》。篇幅有限，节选编发。
【导读】2022年3月5日，中国政府工作报告提出，今年中国国内生产总值预期增长5.5%左右。这与市场普遍预期大体相符。在全球通胀严重、经济不容乐观的形势下，这样一个增速目标，对中国经济意味着什么？
本文测算指出，要实现5.5%的GDP增速，中国的基础设施投资增速应达到6%。基础设施融资金额应达到20万亿元。在这20万亿中，21%来自预算内资金（一般公共预算、土地出让金和专项债），15%来自银行贷款，53%为自筹资金以及5%的包括外资的其他资金来源。
作者认为，中国目前的基础设施投资融资体制和融资结构，并不能完全适应通过增加财政支出刺激经济增长的需要。从基础设施投资的资金来源可以看出，一般预算支出、专项债、银行贷款、城投债等自筹资金的比例是逐渐提高的，这些资金的成本又是逐级增加的。换言之，越贵的资金用得越多。为实现基础设施投资的增长目标，政府有必要对现有基础设施融资结构进行调整，显著增加一般公共预算对基础设施融资的贡献；提高赤字率，扩大国债发行规模。各种监管可以适度放松，让企业和金融机构在筹融资过程中有更大自主权。金融机构为解决基础设施投资融资困难的种种金融创新应该得到鼓励。
本文节选自“中国金融四十人论坛”NFR工作论文《2022年经济增长前景和宏观经济政策选择》，仅代表作者观点，供诸君思考。
2022年经济增长前景
和宏观经济政策选择
2021年12月10日，中央经济工作会议提出2022年经济工作“要稳字当头、稳中求进，各地区各部门要担负起稳定宏观经济的责任。世纪疫情冲击下，百年变局加速演进，外部环境更趋复杂严峻和不确定，我国经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力，实现经济稳定增长面临更多困难和挑战。会议还要求，“各地区各部门要担负起稳定宏观经济的责任，各方面要积极推出有利于经济稳定的政策，政策发力适当靠前”。显然，中国政府已经把“实现经济稳定增长”确定为2022年中国宏观政策的首要目标。
应该如何确定2022年的GDP增速目标？一方面，由于基数效应削弱， 2022年增速应该低于8.1%。另一方面，由于可以假设中国的潜在经济增速为6%，2022年增速应以达到潜在增速为目标。但是，由于疫情造成诸多不利影响和不确定性，2022年GDP增速低于6%也是可以接受的。市场普遍认为2022年GDP增速应该是5.5%。
本文的问题是：如果2022年GDP的增速目标是5.5%，中国的基础设施投资增速应该有多高？
▍为实现GDP5.5%的实际增速，2022年固定资产投资应该达到的增速
在已知2021年消费、投资（资本形成）和净出口占GDP的份额为55.5%、40.7%、3.8%的基础上，可算出2022年消费和净出口对GDP增长的预期贡献为3.1个百分点。这样，资本形成对GDP增长的贡献就应为2.4个百分点。而这又意味着2022年资本形成的增速应为5.9%。
由于难以获得关于资本形成的系统数据，分析经济增长往往需要使用固定资本投资的概念。但资本形成和固定资产投资在概念上、特别是在统计数字上存在较大差距。为了确定为实现5.5%的GDP增速目标，基础设施投资增速应实现的增速，需要从资本形成转到固定资本投资概念。根据历史数据，可以假定固定资产投资和资本形成的换算比例为：固定资产投资总额/资本形式=1.2。在此基础上可以推算出为实现5.5%的GDP年增速，固定资本投资名义增速应该达到5.7%。
由于推断2022年固定资产投资增速高度依赖一系列假设，而且这种推断并非基于固定资产投资增长的自身规律（如，某种投资函数），其局限性不言自明。但是，比较其他研究结果，似乎上述关于固定资产投资增速的结果同市场共识还是基本一致的（表1）。
表1 各机构与学者对中国2022年固定资产投资投资增速的预测
资料来源：各媒体和官方网站
▍为使固定资产投资增速达到5.7%，基础设施投资应该达到的增速
2022年，固定资产投资中的三个组成部分（制造业、房地产和基础设施投资）将能维持多高的增速呢？
首先，估计房地产开发投资增速。2020年6月房地产开发投资增速由负转正，全年实现7%的增速。2021年房地产投资增速由前2个月38.3%的高点逐月下跌，1月-12月累计同比增速为4.4%。可以推测，一方面，2022年政府不会明显改变房地产调控政策，另一方面，政府也不希望房价和房地产投资增速急剧下跌。可以假设2022年由于政府调控，以及保障房建设等情况，房地产投资增速为4.0%。这个增速在诸多预测中是偏高的。表2展示了国内机构对于2022年房地产投资增速的预期。若2022年政策积极，实现4.0%这一比2021年略低的房地产投资增速是有可能的。
其次，估计制造业投资增速。2010年因前期基础设施投资的滞后作用，制造业投资增速一度显著上升，并开始超过退出了刺激计划的基础投资增速。2011年第四季度制造业投资增速达到30%以上。制造业投资和房地产开发投资成为固定资产投资增长的主要驱动力。制造业投资增速有其由制造业特点决定的自身规律，同时受房地产开发投资增长的影响和基础设施投资增长的滞后影响（先要降低存货）。由于前两者增速的回落，制造业投资开始持续下跌，2016年8月份跌到2.8%的最低值。此后，尽管制造业投资增长恢复，但增速未曾超过10%。2019年末制造业投资增速已经降低到3%之下。
在2020年疫情期间，制造业投资受到的负面（2月的增速为-31.5%）冲击大于其他投资，全年增速下降2.2%。与此相对照，2020年基础设施投资增长0.9%，房地产开发投资增长7.0%。2021年制造业投资全年增速13.5%，明显高于基础设施投资和房地产开发增速，除受房地产的较高增速和出口增长强劲之外，基数效应也应该起到一定作用。考虑到2022年出口增速降幅可能比较大，基础设施投资增速上升的拉动作用可能不会在2022年明显显现，除非出现某种特殊情况，2022年制造业投资增速的增长速度可能会明显低于2021年。
历史上，制造业投资增速因其在固定资产投资中的比例较高，制造业投资增速同固定资产投资增速比较接近。因而，可以假设，2022年制造业投资增速将保持同固定资产投资增速大致相当的速度，即可以实现5.7%的增速。
基础设施投资从来都是中国经济增长的重要推动力，并在熨平经济周期的宏观经济调控过程中发挥着无可替代的作用。2009年全球金融危机期间，基础设施投资累积增速为42%。此后便在波动中迅速下行。自2017年以来，基础设施投资增速更是持续下跌进入低速增长时代，从2017年增速14.9%下滑到2019年的3%左右。2021年则更是下降到0.4%增速，基础设施投资如此之低的增速必然成为固定资产投资增长—进而GDP增长的严重拖累。
在假定2022年房地产增速可以达到4.0%，制造业投资和其他投资增速5.7%，并已知2021年制造业投资、基础设施投资和房地产投资在固定资产投资的占比为：42%、33%、25%情况下，可以计算出为使固定资产投资增速达到5.7%，基础设施投资应该实现的名义增长速度为6.0%。
数据来源：国家统计局；注：2017年之后，国家统计局不再公布固定资产投资中基础设施投资数额，而是公布增速，本图的基础设施固定资产投资数额是根据2017年之后官方公布的增速计算出来的。虚线表示2022年为估计值。
统计局2017年以后不再公布相关数据，但通过倒算可知2021年基础设施投资额为18.87万亿元人民币。因而，可以推算出，如果2022年基础设施投资增速为6.0%，则同年的基础设施投资量应为20万亿人民币。
▍近年来基础设施投资的变化趋势
基础设施包括三大行业：（1）电力、热力、燃气及水的生产和供应业（简称“电热燃水”）；（2）交通运输、仓储和邮政业（简称“交仓邮”）；（3）水利、环境和公共设施管理业（简称“水环公共设施”）。在这三大行业中，“水利、公共设施”投资规模逐渐趋于主导地位，在2021年达到全基建行业的45.8%，显著高于其他两大行业。
图3 基建投资增速（左）图9 基建投资结构变动（右）
数据来源：Wind
在占据基建投资主导地位的同时，“水环公共设施”行业的投资增速却在2017年以后显著下滑，从2017年的21.2%降至2021年的-1.2%。对2021年整体基建增长的贡献率低至-267.1%（“水环公共设施”投资增量占基建总投资增量的比重），将整体投资增速向下拉动了0.6个百分点[8]，成为2021年基础设施投资增速低迷的最主要原因。
▍2022年各类资金来源应达到多大规模，才能实现6%的基建增速
基础设施投资资金来源包括：预算内资金、国内贷款、自筹资金、利用外资和其他资金五类。
图4 2003年-2020年中国基础设施投资资金来源结构
图5刻画了基建资金在各社会主体间的流动情况。可以看出，居民和企业，特别是居民作为纳税人、储蓄者和最终投资者，是基础设施投资资金的最终投资者。而居民和企业的提供资金的能力不仅取决于收入，而且取决于他们的储蓄倾向。
预算内资金可以细分为三部分：政府一般公共预算、政府性基金中的专项债、对应于政府性基金中土地出让收入安排的支出。中央政府一般预算收入主要源于税收及国债发行，地方政府一般预算收入主要源于中央对地方转移支付、地方税收及地方债发行。政府性基金收入中，中央以养路费、车辆购置附加费、铁路建设基金、民航基础设施建设基金等收入为主，规模有限；特别国债计入中央政府性基金收入。地方政府性基金收入以国有土地使用权出让为主；地方政府专项债计入地方政府性基金收入。
为了测算2022年基础设施建设投资的预算内资金数额，需要分别测算基建预算资金中来源于一般公共预算、土地出让收入相关支出和专项债的具体数值。
2022年一般公共预算需要提供多少资金支持基础设施建设投资呢？2020年基建总投资额18.8万亿，来自一般公共预算的资金2.14万亿，占比为11.35%。根据前文的测算，2022年基础设施投资的资金需求为20万亿元。如果2022年基础设施投资资金中来自一般公共预算的比例与2020年一致，则2022年一般公共预算中直接用于基础设施建设投资的资金额（三级科目汇总）为2.27万亿元。假设2021年基建相关三级科目汇总数占一级科目汇总数比例与2020年一致，为34.2%，则2022年一般公共预算支出中基建相关的一级科目汇总额应为6.63万亿元。
由表3可知，基建相关一级科目占一般公共预算支出的比例近年持续下降，从2019年的28.0%降至2021年的23.8%。由于2022年稳增长的重要性凸显，可假定这一比例回升至25%，则对应于基建相关一级科目汇总支出的6.63万亿元，2022年一般公共预算需达到26.52万亿，同上年相比增速为7.7%。
2022年一般公共预算中应达到的2.27万亿元基础设施投资资金中，出自中央和地方一般公共预算的金额各是多少呢？2020年中央财政一般公共预算中的基建投资仅有716亿元，占一般公共预算基建资金(基建相关三级科目汇总，21374亿元)的3.3%。假设央-地一般公共预算基础设施投资出资比例不变， 2022年中央和地方一般公共预算中用于基础设施投的资金则应分别为760亿元和2.19万亿元，两者合计为2.27万亿元。
表3 对一般公共预算中投向基建领域资金的测算（亿元）
2.来自政府性基金预算中“土地出让收入安排”的资金
在政府预算中，“国有土地出让收入”和“国有土地出让收入安排的支出”两项数值并不完全相同，“国有土地出让收入”可能用于其他用途以及调出政府性基金预算，2020、2021年“国有土地出让收入安排的支出”在“土地出让收入”中的占比分别为89.8%和89.1%。历史数据显示，“国有土地出让收入安排的支出”中大部分用作征地补偿、土地平整，也可能有少部分调转用于一般公共预算，只有10%左右直接形成基建投资。
假设2020年、2021年和2022年全国“国有土地出让收入安排的支出”占“土地出让收入”比例与2019年相同。已知2020年和2021年全国“国有土地出让收入”分别为84200亿元和87051亿元，则可假设2020、2021年全国“国有土地出让收入安排的支出”分别为75605亿元和77540亿元。再假设其中用于基建的比例也为10.5%，则2020、2021年全国“国有土地出让收入安排的支出”中用于基建的数额分别为7903、8105亿元。
表4 对土地出让收入投向基建领域资金的测算（亿元）
假设2022年全国“国有土地出让收入安排的支出” 在“土地出让收入”中的比例与2021年相同，为89.1%。考虑到房地产市场下行压力和土地市场的降温，可设2022年“全国土地出让收入”增速为-3%，则2022年全国“土地出让收入”应为8.44万亿，而“国有土地出让收入安排的支出”则应为7.52万亿元（表7）。假设直接投向基建领域的支出在“土地出让收入安排支出”中的比例仍为10.5%，则2022年“土地出让收入”中用于基础设施投资的为7862亿元。
2022年地方政府专项债应该发行多少？是否还需要发行特殊国债？由于已经测算出2022年基础设施投资规模应该达到20万亿，才能实现5.5%的经济增速。假定2022年基建预算内资金比例与2020年一致为21.3%，来自预算内的资金规模应为4.25万亿。在已经估算出2022年用于基础设施投资的来自中央和地方一般公共预算和土地出让收入的资金分别为22704亿元和7862亿元后，可知为补充用于基础设施投资的预算内资金的不足，2022年用于基础设施投资的专项债资金应为11934亿元。
假设专项债用于基建的比例为35%,并设定专项债发行后实际形成投资额的不同比例，可得如下结果：
若专项债发行后，可足额形成实物投资，那么2022年需新增3.4万亿专项债。若专项债发行后，形成实物投资比例达到85%，那么2022年需新增4万亿专项债。若专项债发行后，形成实物投资比例为70%，那么2022年需新增4.9万亿专项债。
表5 2022年实际用于基础设施投资的各类预算内资金的应有规模
说明：“来自专项债”的数字11934亿元，是扣除来自一般公共预算和土地出让金后，用来补足预算内资金缺口来计算的资金。
（二）银行贷款
在最近十余年中，国内贷款在基建资金来源中的比例大幅降低，规模增速也在波动中下行，2020年增速降至-6.3%。考虑到2015-2019年基建资金中的贷款比例基本稳定在15%左右。用这五年的比例均值（15.2%）作为2022年贷款在基建资金中的比例，则为使基建总规模达到20万亿，2022年银行为基础设施投资发放的贷款至少应为3万亿元。
根据人民银行金融统计数据新闻发布会的介绍，2021年全年新增人民币贷款19.95万亿元，同比多增3150亿元。2021年末，广义货币供应量M2和社会融资规模分别同比增长9.0%和10.3%。考虑到中国的通胀形势和央行的货币政策目标， 2022年银行应可以为基础设施投资提供3万亿元贷款。
假定2022年基建投资资金中来源于外资和其他资金的比例与2020一致，分别为0.2%和10%，如果基建资金的总规模为20万亿元，则外资和其他资金应该分别为395亿元和2万亿元。由于已经假定源于政府预算和银行贷款的基建投资资金分别为4.25万亿和3万亿，2022年基建自筹资金需达到10.7万亿。
自筹资金包括四大主要组成部分：1）企业自有资金；2）企业各类非标准化融资中用于基建项目的部分；3）基建领域PPP项目中来自非政府主体的出资；4）城投公司筹集的城投债资金。假设2022年基建投资中，企业自有资金的规模可以达到15%，为1.6万亿元。其他三个来源中，非标融资可以判断几乎为零，来源于PPP项目的大概有0.9万亿，那么剩下8.2万亿左右的资金可能需要城投平台发债予以覆盖。
非标准化融资，简称“非标”，指的是在银行贷款、债券等标准化融资工具以外的融资手段。在2008年“四万亿”计划推出后，金融机构投放了大量信贷资金，出现了一些风险，随后金融监管部门采取控制信贷总量的方式，限制信贷资金过度投向地方融资平台领域。于是，信托贷款或者以信托为通道的委托贷款，以及券商资管计划成为基建投资的重要来源。其中信托贷款存量在2017年达到8.5万亿的峰值，券商定向资管计划存量在2016年达到14.7万亿的峰值。
但2017年以后，政府对非传统融资进行了强监管，很多不规范的信托融资和资管计划等都得到了严格治理和清理，信托贷款和券商定向资管计划存量规模迅速下滑。到2021年，可以判断非标融资几乎没有增量。2022年，基建资金中来源于非标融资的部分也可能基本为零。
数据来源：Wind
2.PPP项目
根据财政部PPP项目信息平台公布的最新数据，2021年1-10月开工建设PPP项目448 个、投资额8460 亿元，同比增长8.4%。由于11-12月开工建设数据尚不可得，若将11-12月开工建设投资额替换为入库项目投资额，则估算2021年全年开工建设的PPP项目投资额合计为1.14万亿元。
截至2021年10月末，PPP项目管理库中投向基建领域的比例为72.3%，用此比例估算2021年PPP项目投向基建领域的投资额为8228.9亿元。
由于PPP项目的初衷在于探索一种在公益事业领域政府与社会资本合作的优化模式，并非单纯为了给项目提供融资，加之其也处于进一步规范的阶段，假设其2022年增速能与2021年前10个月一致，则2022年来自PPP项目的资金可达到8920亿元。
城投公司的主营业务包括市政工程、城市轨道交通和道路建设，是基础设施建设的主力。城投公司发行的债券发挥了重要的基建融资功能。根据截至2022年2月23日Wind数据库对城投公司的分类和债券发行数据，2021年新发行了6.2万亿城投债。但由于城投监管趋严，城投债扩张速度有所放缓，2019-2021年的规模增速分别为50.5%、43.3%和26.0%。
如果假定城投债资金全部用于基建领域，那么为补足资金投资的缺口，2022年城投债新发行应达到8.2万亿元，增速为31.6%。
图8 城投债历年新发行规模
汇总以上计算，可得2022年为达到合适的基建增速，各基建资金来源在基本结构不变的前提下，应达到的具体规模。
表6 2022年为达到合适的基建增速，各基建资金来源应达到的规模（亿元）
▍小结
为了贯彻中央“稳增长”的战略目标，中国应该努力争取在2022年实现5.5%的GDP增速目标。为了实现这一目标，基础设施投资增速应该达到6%，投资总量应该达到20万亿。
中国目前的基础设施投资融资体制和融资结构并不能完全适应通过增加财政支出刺激经济增长的需要。从基础设施投资的资金来源可以看出，一般预算支出、专项债、银行贷款、城投债等自筹资金的比例是逐渐提高的，这些资金的成本又是逐级增加的。换言之，越贵的资金用得越多。
为了实现基础设施投资的增长目标，政府有必要对现有基础设施融资结构进行调整，显著增加一般公共预算对基础设施融资的贡献。各种监管可以适度放松，让企业和金融机构在筹融资过程中有更大自主权。金融机构为解决基础设施投资融资困难的种种金融创新应该得到鼓励。
为了实现增长目标，中国政府必须不断在经济增长和金融稳定之间寻找平衡。在2022年，天平应该更多向增长倾斜。基础设施投资是否能够实现较高增速是2022年“稳增长”的关键。
本文节选自“中国金融四十人论坛”NFR工作论文《2022年经济增长前景和宏观经济政策选择》。篇幅有限，节选编发。
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