行稳方能致远

每当市场出现大的动荡时，总是一片哀嚎，一片静默。

在中概股下跌，恒生下跌时，Zerohedge一篇Meanwhile In China: All Hell Is Breaking Loose火上浇油。该文措辞有种熟悉的味道：1、中国在经历武汉之后最严重的疫情，深圳（中国的硅谷）lock down；2、中概股暴跌，“如果中国不在俄乌战争中选边站，对中国的制裁不是没有可能的”；3、中资（地产）债券风险加剧；4、中国房地产持续崩盘；5、中国社融大幅下降，正在发生“信用崩溃”；6、滴滴香港IPO停滞（突然出现这个，有意思吧）；7、ESG投资抵制（举的例子是挪威主权财富基金抵制李宁采用新疆棉）；8、人民币对卢布交易区间从5%扩大到10%；9、外国投资者创记录减持中国政府债券（这可能是因为俄罗斯央行受制裁后主动所为）；10、中国释放宽松预期。结论是：只有大规模的货币刺激才能阻止中国走向灾难性的衰退。

但另一方面，静默者的讨论则是：中概股的全面下跌对私有化的好处，某种程度上是否可以倒逼香港市场更容易接受更多中概股回港上市；百年不遇的黄金坑何时会开始填补，以及如何填补。

在关于资本市场的讨论中，有几方主体，他们各自的视角是不同的：

一是融资上市企业；

二是各类投资者；

三是各方中介；

四是官方。

企业关心的是融资渠道是否畅通、估值能否维持；投资者关心的是投资的收益和稳定性，当前最担心超预期的“归零”，部分“企业家”的主业其实已是投资者；各方中介关心的是资本市场能否运转下去，本来只有三个食堂，未来要是少一个，抢饭就更厉害了（尽管一年赚得比一年多）；官方关心的是资本市场会不会脱钩，如果谈不拢，后续如何支持企业融资。

在所谓中国互联网新经济领域，美国资本市场一直是重要的支撑力量。按照SEC和PCAOB的认识，中概股的财务造假应该是普遍的，然而多年来海外投资者对中概股的热度丝毫不减，所以美国监管者和美国投资者真是一条心吗？如果没有《外国公司问责法》，SEC和PCAOB没有足够的政治压力，仍然“你好我好大家好”，美国投资者是会继续受益，还是会继续受害呢？但就像我们一直以来所指出的，以中国的人口红利为代价，为美国的养老基金提供优质的投资标的，客观上去帮助解决美国的老龄化问题，这本身是可持续的吗？

所以，美国的反思是要为投资者提供一池清水，是要斩断科技支持的资本链条，不惜减少养老基金的优质投资标的；而中国的反思则是为数不多、为时不长的人口红利急需为本国民众长远利益所用，不能再用于补贴海外和少数股东，让“鲍莫尔病”继续蔓延。

于是，受伤的是谁呢？

市场恐慌的是系统的不稳定。全球化的资本、商品和人口流动，说到底是逐利的。在愈发不稳定的系统状态下，逐利就变成了“逐稳”。热钱永远都期待超预期的刺激政策，然而提供稳定的预期才是行稳致远的根本。

如今，能否提供稳定的预期在于几个方面：

一是疫情防控的应对能否继续成功。在冬天里待久了，倒春寒还可以忍受，但前提是春天就在眼前。是接受技术的专业化和全球化，还是一定要完全的“自力更生”？如果吃“自力更生”红利的企业就是无法提升技术水平实现替代呢？如果要释放预期，就要给出相对明确的时间表。

二是监管预期能否快速达成。反垄断、反不正当竞争、劳工权益保护、信息安全都是题中之义，问题不在于应否被监管，而在于监管一直无法形成明确的预期。什么能做，什么不能做，早晚都得划出一条红线，必须尽早划出来，不能久拖不决，不能三天两变。监管得好不好，要有公正公开的讨论，要有后评估，要让人能够讲话。这需要官方与企业共同努力、相向而行，而不是互相敌视不信任。口号不重要，执行才重要。

三是能否在极其复杂的国际环境下争取到最多的支持和利益。尽管俄国的盲动将战略优势拱手让于美国，但不代表参与美国联合制裁的各国都是发自内心并能长期持续。固然美国短期重获号召力，但对俄国的极限制裁让美元信用受到沉重打击。从安全角度而言，去美化、去俄化、去中化可能是欧亚国家都要考虑的问题，但显然，不可能全部“去化”。在此长期博弈中，提供稳定者将会收获最多。某些思潮，在这个阶段究竟是正面作用，还是负面作用，不妨结合当下的国际现实再行思考。

四是资本市场的建设前所未有的重要。中国的优势在于有境内外两个资本市场，然而至今未将其提升至足够的战略高度。过往的建设者多是业内，眼中往往只有短浅的行业利益。能否将老龄化问题、资本流动问题和货币信用问题捆绑在一起考虑，作为两个市场建设的基石，是能否形成与自身经济体量相匹配的资本市场的关键。市场人士和市场建设者应当深刻理解全球化和老龄化对中国制度选择的根本性影响，理解中国资本市场建设过程中各类诉求如何得到关注和满足。监管者与其天天折腾那些细枝末节的小事，把市场参与者折腾得天翻地覆，不如多认真思考一下底层的大事。

共识之所以难于形成，在于底层逻辑的建立与沟通需要足够的时间。我们已经花了几年时间去梳理这些底层逻辑，尽管今天的市场看起来极其脆弱，但其实反而给了人们冷静思考、达成共识的契机。希望过往的所有准备，对今天和未来能够有所帮助。

以上。