经济还好吗？

在近期“社友提问”中，有位社友提出：社长，如何看待第一季度GDP同比增长4.8%？

评价中国经济是一个难题。上个世纪八十年代末，中国经济遇到了通胀麻烦。美国经济学家小罗伯特·卢卡斯来华，有人将当时的宏观数据给他报了一遍，希望听听他的专业意见。卢卡斯听后惊讶地说：“这经济没问题啊，挺好啊！”

如今，身处其中的我们，无法像卢卡斯一样轻松地说出“挺好啊”，然后了之。宏观数据挺好，但冷暖自知，股票市场反应激烈，社会大众感触颇深。正如任泽平所说的“宏观上是数据，微观上是多少家庭的悲欢离合”。我们需要透过不错的宏观数据去触摸一个个家庭的悲欢聚散、酸甜苦辣和艰辛期盼。

本文逻辑

一、盲人摸象

二、泾渭分明

三、老马识途

【正文7500字，阅读时间30’，感谢分享】

盲人摸象

中国经济结构性强，仅从GDP很难评价。经济学家一般会从价格的角度来分析经济。价格包含了很多信息，供给与需求，投资与消费，收益与风险，等等。

但是，中国有一些价格比较有效，比如消费品价格，但有些价格又不够敏捷，比如利率和汇率。通常，自由汇率能够反映一个国家的货币和用本币计价的资产的价格，是观察宏观经济风险的重要指标。比如，近期，日元对美元汇率大跌，创下近20年来的新低。这表达了日本央行在美联储加息情况下继续实施量化宽松的政策风险，释放了日元贬值与资本外流的风险信号。

没有充分的价格信号，分析中国经济就像“盲人摸象”，摸到哪儿算哪儿，有点用但又不够系统和可靠。没办法，下面我们就“盲人摸象”，摸一摸。

先看进出口。第一季度的货物贸易进出口总值9.42万亿元人民币，同比增长10.7%。其中，出口5.23万亿元，增长13.4%；进口4.19万亿元，增长7.5%。

单看数据和增速很亮眼，但与去年四季度相比，增速下降幅度大。2021年4季度，以美元计，出口总额9634亿美元，同比增长22.8%。其中，10-12月出口同比增速逐步回落，依次为27.1%、22.0%、20.9%。今年1-2月平均16.3%，3月下降到14.7%。进口增速，今年1-2月为15.5％，3月增长下降到-0.1％。进口负增长可能是受3月疫情冲击。

外贸是去年经济数据的主要支撑，但今年一季度，货物与服务净出口对经济增长的贡献已经降到只有0.2个百分点。今年一季度是亚洲奥密克戎高发期，如今新加坡、越南、韩国、日本均度过了峰值，逐渐解除旅游等禁令，制造业及产能供应较快恢复。越南的一些订单已排到三季度。预计，中国今年出口增速还将进一步下降。

数据显示，一季度，企业“出口订单指数”为40.9%，环比下降7.8个点。出口订单的下降将体现在二季度的出口贸易额上。另外，2月银行结售汇顺差266亿元人民币，与1月的1766亿元人民币、去年12月2929亿元人民币相比大幅下滑。

需要注意的是，人民币汇率主要靠高速增长的出口和创汇来支撑。如果出口增速下滑，那么汇率下跌概率加大。

接着看社会零售总额。一季度社会消费品零售总额108659亿元，同比增长3.3%。扣除价格因素，实际增长1.3%。3月份，社会消费品零售总额34233亿元，同比下降3.5%。其中，三月餐饮收入下降16.4%。

我很看重这个数据，这个数据基本上能够反映中国普通家庭的基本盘。可以与CPI结合起来看，3月的CPI增速为1.5%。但是，CPI容易让人产生误解，高了担心通胀，低了担心通缩。

社会零售总额能否反映普通家庭的收入与消费？根据弗里德曼的永久收入假说，消费体现的不仅仅是当下的收入，还包括家庭的储蓄和未来的收入预期，甚至包括社会保障、家庭债务、投资信心等信息。

三月社会零售总体负增长：一方面是当下疫情打击了实体商业、物流运输和工厂产能。另一方面是长期的家庭收入、社会保障的增加追不上经济增速，同时家庭债务近些年快速攀升。

我们看家庭收入。一季度，全国居民人均可支配收入中位数为8504元，增长6.1%。其中，城镇居民人均可支配收入中位数为11720元，增长5.7%；农村居民人均可支配收入中位数为4608元，增长6.2%。有意思的是，一季度，居民人均可支配收入、政府财政收入、央行利润均跑赢了GDP增速，那么谁跑输了？广大企业吗？如果是企业，那么主要在企业中就业、以工资性收入为主的居民的收入为何还跑赢GDP？

另外，这个增速，与一季度和三月的社会零售总额、CPI是不相称的。难道居民把钱存起来了？

央行公布数据显示，一季度人民币存款增加10.86万亿元，同比多增2.51万亿元。其中，住户存款增加7.82万亿元。住户存款每月上涨2.6万亿，每天上涨866亿，一季度人均储蓄增加5500元。可能，很多人都会感到吃惊：被平均了。

要知道，中国近六亿人的储蓄为零。根据招行公开的信息，不到2%的金葵花储户存款总额，占银行存款总额的82%。这就是家庭存款与收入的结构性问题。

再看固定资产投资。今年一季度固定资产投资增速9.3%，这个水平比较高。固定资产投资主要分三大块：制造业、基建和房地产。就3月来说，制造业投资增速15.6%，基建投资8.5%，房地产只有0.7%。

一季度房地产投资进入冰点，整个市场非常低迷，投资、开工、竣工、销售、价格、土地出让金、景气指数全面下滑（第二部分分析）。

一季度的数据主要是靠制造业和基建投资撑着。我们看数据，一季度，广义基建投资累计同比增长10.5%，单3月同比增长11.8%；狭义基建投资累计同比增长8.5%，单3月同比增长8.8%。细分行业来看，单3月电热燃水增速为24.4%，交运仓储邮政为8.9%，水利公共设施9.4%，教育投资15.2%，卫生和社会工作22.2%。

一季度制造业投资同比增长15.6%，与出口相匹配，但3月增速下降到11.9%。除了出口制造业外，高技术制造业增速较高。一季度高技术产业投资增长27.0%，其中高技术制造业和高技术服务业投资分别增长32.7%、14.5%。1-2月份新能源汽车、工业机器人、太阳能电池产量同比分别增长150.5%、29.6%、26.4%。3月受疫情冲击，三项增速下滑。高技术制造业高增长，与今年大规模投资新基建、高质量基建相关。

其实，一季度制造业的增长，主要也是来自大型企业、上游领域、基础设施相关的产业投资。我们可以看制造业采购经理指数（PMI）。三月的制造业PMI指数下降至49.5。你可能会觉得奇怪，上面制造业投资增速这么高，为什么制造业PMI指数还在荣枯线以下？

我们要拆开来看。大型企业PMI为51.3%，中型企业PMI为48.5%，小型企业PMI为46.6%。从去年开始，CPI与PPI之间的剪刀差一直很大，中小制造企业的利润两头挤压，生存很艰难。反观，上游的大型制造企业，包括一些央企、国企，受原材料和能源价格上涨的影响，利润非常可观，大型企业的PMI比较景气。

最后看失业率。3月，全国城镇调查失业率由2月的5.5%上升至5.8%，是自2020年5月以来的最高水平。其中，16-24岁、25-59岁人口调查失业率分别为16.0%、5.2%。

这个数据一定程度上体现了三月份的经济困境，但是没办法反映劳动力市场全貌。全国城镇调查失业率是一个抽样调查的结果，主要针对的是城镇就业人口。城镇就业人口大约为4.4亿，而中国总劳动人口大约是7.7亿。实际上，农民工返城未达到疫情前的水平，农村失业人口并未纳入这项统计。另外，在体制内工作不饱和的就业人口，从经济学的角度来看，属于隐性失业人口。这部分人领取的工资，相当于高额的失业保障金。

泾渭分明

下面，我们通过货币这条线来分析一季度的经济。

先看一季度货币和社会融资增速。今年3月的M1同比增速为4.7%，M2为9.7%。这说明两个问题：一是广义货币增速很快，总量接近250万亿人民币，市场其实不缺钱，主要问题在分配上。二是M1增速要比M2增速低5个百分点，说明企业投资信心不足。

具体看社会融资。今年一季度社会融资规模增量累计为12.06万亿元，比上年同期多1.77万亿元；3月末社会融资规模存量为325.64万亿元，同比增长10.6%。

近些年来，社会融资是观察中国宏观经济一个非常重要的指标。”社融之父”盛松成对社会融资的定义是一定时期内实体经济从金融体系获得的资金总额。简单来说，主要是对实体经济发放的人民币贷款，一季度人民币贷款新增8.34万亿元，占新增社融接近70%；还包括企业债券融资、政府债券融资、信托贷款等。

社会融资数据表达了哪些信息？

一、经济增长愈加依赖于社会融资。

2011-2021年社融平均增速为13.9%，名义GDP增速为9.79%，高出4.1个百分点。从今年一季度，社会融资增速高出名义GDP增速5.8个百分点，社会融资规模增量与名义GDP之比达45%。如今，只要广义货币增速低于8%，社会融资低于10%，市场上就感觉很缺钱。但是，社会融资对GDP的边际拉动又越来越弱。

二、社会融资的结构性强化经济的结构性。

我们看一季度的新增社融结构，民企占比从去年一季度的23.5%下降到21%，住户贷款占比从24.9%下降到10.4%；机关事业单位和国企占比从43.7%上升到61.7%。其中，政府债券净融资，达到1.58万亿元，同比多9238亿元，贡献新增社融同比增量的53%，累计增速为140%。

我们看贷款的具体流向：住户贷款增加1.26万亿元，比上年同期新增额相比少了1.3万亿元。企（事）业单位贷款增加7.08万亿元，比上年同期新增额多了1.73万亿元。

简单来说，社会融资多的地方，名义产值增加；社会融资少的地方，增长停滞。社会融资的结构性也决定了经济增长的结构性。一季度增速超过去年四季度0.8个百分点，但在九大行业中，交通运输、批发零售、住宿餐饮、金融等6大行业增速均下滑，建筑和房地产依然保持负增长，只有工业增速超过去年四季度，且增长率为正数。结果，一季度涌现了冰火两重天的景象：房地产部门跌入冰点与公共投资部门热火朝天。

先看房地产部门。今年一季度，尽管流动性充裕，但房地产市场依然一水难求，房地产各项融资数据均大幅度下滑。房地产开发到位资金同比-23.0%，在前值1-2月-17.7%的基础上还下滑5.3个百分点。其中，贷款为-29.7%、自筹为-2.3%、定金与预收款为-37.5%、个人按揭贷款为-22.1%，1-2月增速分别为-21.1%、-6.2%、-27.0%、-16.9%。可以说，一季度房地产市场，不论是信贷流动性，还是经营性流动性，都断崖式下跌。

流动性枯竭，高周转崩溃，房地产开发增速跌到98房改以来的最低水平。3月，全国房地产开发投资当月同比增速-2.4%，1-2月增速为3.7%。新开工同比为-22.2%、施工-21.5%、竣工-15.5%，1-2月增速分别为-12.2%、1.8%、-9.8%。

手上钱不够，房企拿地自然减少。一季度，TOP100房企拿地总额2271.6亿元，同比-59.3%。3月，房企土地购置面积增速为-40.97 %，1-2月增速为-41.8%。

最终反映在土地及房地产相关的收入上。一季度，全国商品房销售面积31046万平方米，同比增速-13.8%；30大中城市商品房销售面积累计同比增速-36%。其中一、二、三线城市分别为-31.4%、-30%和-50.1%。全国商品房销售额29655亿元，同比增速-22.7%。一季度，全国国有土地使用权出让收入11958亿元，同比下降27.4%。这项支出为15438亿元，单项赤字3480亿元。

当然，3月房地产市场跌入冰点有疫情的因素，但放到整个季度来看，或与其它同样受到疫情冲击的行业相比，流动性枯竭才是房地产市场低迷的直接原因。而更为深层次的原因应该是宏观经济下行刺破了最强泡沫。

再看热火朝天的公共投资部门。一季度61.7%新增社融给了机关事业单位和国企，这些钱大部分以信贷、专项债的方式进入基建项目和民生工程项目中。其中，信贷方面，公共投资相关的建筑装饰、交通运输和公用事业合计融资超5600亿元，占比接近55%。

下面以公共投资为主的专项债为例。截至3月底，专项债已发行1.25万亿元，占提前下达额度的86%，其中上海、浙江、福建、山东、广东等11个省份已全部完成提前下达额度发行工作。其中，市政和产业园区基础设施4157亿元、交通基础设施2316亿元、社会事业2251亿元、保障性安居工程2016亿、农林水利1004亿元、生态环保468亿元以及能源、城乡冷链等物流基础设施251亿元。专项债投向基建的比例节节攀升，从1月的38%上升到3月的53%。

到4月份，全国各地申报的专项债储备项目达到7.1万个。已发行专项债券资金支持的项目，开工率已经达到75%。今年一共发放3.65万亿元专项债，要求在6月之前把大部分债发下去。

我们看具体收入。一季度，中央企业累计实现营业收入9万亿元，同比增长15.4%；实现利润总额6179.3亿元，同比增长14.6%；实现净利润4723.3亿元，同比增长13.7%；上交税费7348亿元，同比增长20.9%。其中，近六成企业净利润实现两位数增长。国有银行的一季度财报还未公布。央企一季度的收入主要是过去投资所得，今年一季度还强化了过去的投资方式，后期收入不低。去年，商业银行累计净利润2.2万亿元，今年一季度应该不会低于5000亿。

最后看一季度政府财政收入，全国一般公共预算收入62037亿元，同比增长8.6%。其中，全国税收收入52452亿元，同比增长7.7%，跑赢了GDP增速。

可见，一季度稳经济不是靠稳楼市、稳消费，而是靠公共部门投资，即公共部门的大规模债务融资及基建投资。

老马识途

如今，货币政策对经济增长、家庭增收的作用非常有限。

其一，当前主要问题是供给端受疫情相关的约束。

三月开始的这波疫情，一些城市封城封路，企业被迫停工停产，供应中断，产能塌缩，销售崩溃，经济停摆。这次对上海市民的生活物资供应冲击很大，对长三角的半导体、电子及汽车配件的生产和供应打击很大。

根据中国邮政局数据显示，3月中国快递发展指数为251.1，同比下降7.1%，主要快递企业分拨中心吞吐量指数同比下降近20%。4月中旬全国十个大城市的地铁日均客流量与2月末相比下降超过40%。4月第一周，全国公路货运指数下降超过12%，全国涉及十多个省市的快递一些地区无法发货。

供给被制约，给贷款也没用，企业不需要、也不敢要。就像去年，美国遇到供应链危机，美联储主席鲍威尔说，货币政策对这个问题无能为力。

这次疫情可能降低了市场对整年宏观经济的预期。如今，疫情相关是宏观经济增长的最大约束。所以，如何摆脱疫情阴霾是人们恢复信心的前提。怎么摆脱？

如今，社会有个共识，就是用生命损失最小的代价换取最大的社会经济效益。其实，经济效益最大化就是生命损失最小化。经济学家梁建章已经有专业论文分析：如果死亡率如3月的新加坡、越南在万分之五以内，人均寿命减少一天。而人均GDP每减少1%，人均寿命减少5天左右。不过，有些人看不懂、也不同意。

没关系，我们可以落实到一个最现实的问题：我们迟早一天还是要回归到正常生活吧？我们迟早一天要摘下口罩生活，告别一轮又一轮的核酸，摆脱突如其来的封城。孩子盼着正常上学，老板苦苦支撑希望早日开张，很多工人还要重新就业养家糊口。推迟的结婚、推迟的生育、推迟的留学、推迟的葬礼不能无限期地推迟。

那么，接下来要做的是，尽快努力地创造恢复的条件。具体来说，政府尽快大力采购有效的疫苗和抗病毒药物，要建设大量的重症病床；关注老年人、基础病患者和弱势群体；拿出一笔疫情保障基金补贴普通家庭，同时保障生活物资供应。

我们每个人手握狼牙棒，难道还会怕门口的野狗？每个家庭有粮有米、有疫情基金、有靠谱药物，还会担心吗？这些条件将死亡率压制在流感之下，甚至与雷击、车祸、一个概率水平，还会担心吗？有些人还会，但至少当下的很多争论、焦虑和困苦会消失，届时政策空间要大得多。抓紧时间，多干实事，创造好条件，老马能识途，民众心中自有数。所以，防疫政策的目标是为个体的选择创造有利的条件，最终让每个家庭过上正常的生活。这是今年解除约束、提振信心和经济复苏最关键的政策。

其二，失当的货币政策可能加大风险。

从去年四季度开始，央行已经两次降准三次降息，今年一季度和三月份的货币供应量都相当充足，但主要问题在结构性上。如果延续货币宽松，结构性风险会增加。

先看外部。如今中美两国的货币政策相向而行，美联储3月开始加息，5月大概率加息50个基点，同时开启缩表。今年美元指数持续上升，人民币对美元汇率下跌的压力还会增加。4月21日，离岸人民币兑美元跌破6.46关口，续刷去年10月以来新低。之前，4月11日，两国10年期国债收益率倒挂，这是自2010年6月11日以来首次出现倒挂。所以，在美联储决心抑制高通胀、加速紧缩的当下，在中国出口增速和结售汇顺差下降的当下，货币政策需要更加谨慎，降低汇率下跌和资本外流的风险。

再看内部。去年，货币对基建克制，对房地产抑制；今年一季度，继续抑制房地产，靠大基建来稳经济。如今，大基建稳经济，宏观数据上还可以，但微观结构性问题更加突出。主要问题：一是基建投资的收益率持续下降，挤出效应增加；二是涓滴效果不明显，央企、银行及员工收入增加，普通家庭的增收效应不明显，容易强化收入差距；三是大量资本进入结构性账户，未必会大幅抬高物价，但可能再次冲击房地产市场。

过去十多年，房地产是商业银行信贷投放的第一大领域，房地产也在持续宽松政策下泡沫化。这两年，全面整顿房地产，以防范系统性金融风险。2020年下半年开始实施的“三道红线”和2021年开始实施的“五档分级”信贷政策，这两项政策直接限制了信贷流入房地产市场的总量，全国房地产市场进入寒冬，恒大等大型房地产出现债务危机。

今年一季度，超过一百个城市松绑或取消限购、限售、限贷政策，超过一百个城市的商业银行降低了个人住房贷款利率，但是，中央银行层面对房地产市场的信贷限制没有解除，房地产市场在疫情之下塌方。

现在很多人在讨论，要不要调整“三道红线”和“五档分级”，以拯救正在崩溃的楼市。经济学家盛松成表示，对于三道红线不达标的房地产企业，监管部门可以考虑按当前的指标维持6个月不上升的前提下继续提供贷款。

房地产问题在信贷非市场化配置、单一的土地供应和央地财政分配制度上，需要通过深层次的银行、土地和财政制度改革来解决。在现有的制度空间下，房地产容易一管就死、一放就胀。过去，房地产以非市场的方式泡沫化，如今又以非市场的方式终结泡沫。这也算是用魔法打败魔法，但魔法终归不是正途。正途，一是银行、土地和财政制度改革，二是去除政策五花大绑，法制化、市场化监管；三是政府用国有土地大规模建设保障房。

其三，财政政策比货币政策更加有效，但是关键是钱要用对地方。

进入三月，央行货币政策趋于谨慎，3月没有下调中期借贷便利利率，4月降准只降了0.25个百分点，同时没有下调LPR。央行更强调平衡结构性，比如，对一些城商行和农商行额外下调存款准备金率0.25个百分点，以支持小微企业和“三农”；又如，1000亿再贷款投放交通物流领域，创设2000亿元科技创新再贷款和400亿元普惠养老再贷款。

央行货币政策委员会称，央行上缴利润效果胜过降准，有利于提振有效需求。什么意思？今年央行计划向中央财政上缴1万亿左右利润，截至4月中旬央行已上缴6000亿元。这笔钱，可以理解为铸币税，也就是财政扩张，主要用于留抵退税和向地方政府转移支付。

现在这个关键阶段，财政理念要根本性转变：从基建投资型的功能财政转向民生福利型的平衡财政。平衡财政，一不能货币化，过度借债；二要用对地方。怎么用好财政，在当下非常关键。具体做法，我之前说过多次：

一是央企、国企大规模上缴利润，划拨资本，充实社保基金。央企国企，是全民资产，其利润本质是全民缴纳的税收。大疫当前，家庭收入艰难，央企国企要有担当，为普通家庭承担社保，家庭才敢消费和投资。

二是地方财政用国有土地大规模建设保障性住房。有人说，中国人多没有这个条件。中国和新加坡是世界上最有条件提供保障性住房的两个国家，因为这两个国家都是国有土地制度。

有人说，新加坡经济条件好。新加坡在六七十年代不富有的阶段就开始大规模建设保障性住房，而且新加坡的人口密度比中国还大。有人说，现在地方政府没钱。但今年地方光专项债融资就超过3万亿，只是主要投向了基建。

三是中央财政大规模补贴普通家庭。财政这笔钱投入基建，不如直接发给家庭。怎么发？现金>消费券>退税。疫情两年多了，现在退税效果没有那么好了。为什么？中国个人所得税只占一般财政收入总额的7%，很多劳动者达不到纳税的收入标准。这样，退税直接退到普通家庭手上的额度非常有限，而且难以退到低收入家庭。中国退税主要退给企业，但很多小企业倒闭、歇业、没有营业收入和利润，税基都没有或者减少，这样退税能够退到小企业身上不多，然后转化给普通家庭就更少了。

疫情大流行的第一年，很多国家和城市给普通家庭发现金和消费券。有人担心通胀。直接印钱给家庭的国家出现了通胀，但也比直接印钱给一部分家庭更强，毕竟通胀更加均摊。只是最好是不要直接印钱，只要财政来自税收而不是印钞机就不会通胀。因为这笔钱普通家庭不花，政府、国企同样花出去。中央财政负债率比很多国家都低，能够实现不通胀发钱。中国香港前后给家庭发了两轮抗疫基金，3月三次疫情每个人发了8000港币消费券。这对香港4月消费提振比较明显，目前下达额度的80%已消费。最好的方式是不透支发现金，个人可以最大化地安排这笔钱。这就是老马识途之二。

所以，稳经济，从过去稳地产，到现在稳基建，下一步要稳就业、稳消费、稳家庭收入——更为根本。

最后，四月清和，南山分明，别跟自己较劲。

备注：以上数据均来自国家统计局、中国人民银行、国家发展改革委等官方公开渠道。