印度开始恢复元气了，不可不防！

后疫情时代的K型经济复苏

按照往年惯例，在提交下一个财年（即当年4月至下年3月）的财政预算案之前，印度财政部长会推出本财年经济调查，分析前三个季度经济情况，并为新财年预算提供决策根据。

从2021-2022财年经济调查看，受海外需求和政府投资推动，印度将从2020年的经济衰退快速复苏，但复苏呈现 “K型”——大型企业强劲复苏，但中小型企业则始终难以恢复疫前水平。2021年四季度，恢复型增长越来越弱，而新财年又将经济增长目标定在8%以上。这表明，印度政府必须出台财政刺激政策，才有望实现增长目标。

根据印统计部门最近修正数据，2020-21财年印度经济萎缩幅度为6.6%，预计2021-22财年增长9.2%，两年合计仅增长2%。

尽管印经济已经恢复至疫前水平，但复苏集中于农业（约8%）、工业（约4%）、专业服务业（约2-6%）。受零星疫情和第二波、第三波疫情冲击，虽然接触密集型服务业有所恢复，但比起疫情前仍萎缩近10%。

值得注意的是，餐饮、旅游、交通等接触密集型服务业内有大量非正式的中小微型企业，他们吸收了大量低端就业者。由于这类企业复苏艰难，统计失业率仍高达7%。

对比之下，大型工业企业复苏势头良好，盈利能力猛增到近些年高点。2019-20财年第四季度时，印度疫情爆发，大型制造业企业盈利恶化，净利润率跌至仅2%，但目前已反弹至10%以上。

在大型工业企业盈利走强影响下，原本财务状况糟糕的银行部门表现转好，银行部门税后利润总和快速增加，从2020-21财年上半年的1470亿增至3110亿卢比，排名前十的大型银行股市值普遍增加两三倍。

印央行疫情爆发后曾估计，银行部门的不良贷款总比例恐大幅增加到12%。依靠企业和银行盈利强化，不良贷款占比仍比疫前下降1.3%。资本充盈状况则明显提升，达到本世纪的最高水平。

可见，印度大型企业复苏良好、盈利状况改善，带动整体经济增长加速；而创造更多就业的中小微型企业复苏有限，失业状况依旧严重，导致普通人对经济复苏的感知不强。

而K型复苏带来的一个重要结果是，印度政府财务状况大大强于预期，如商品服务税（即我国的增值税）征收情况大幅度改善。

印度政府2017年引入商品服务税，但长期未达到预期增收强度，疫情前税收总额徘徊在10-12万亿卢比。然而，2021-22财年前10个月，商品服务税收入就已经超过12万亿，预计本财年可能会接近15万亿。扣除价格因素后，实际增长依旧超过15%。

考虑到印度政府往往只能对规模以上企业征税，商品服务税征收情况改善，可能源于大型企业盈利能力的强化、正规经济比重上升，这无疑反映着K型复苏的经济状况。

由于创造大量就业的中小微型企业在疫情中首当其冲，普通印度人生活水平其实和经济复苏脱节，没有恢复疫前水平，消费能力受损尤其严重。值得注意的是，这一轮经济复苏并非内需驱动，而更依赖外部贸易、政府开支扩大，这在印度史上颇为罕见。

根据2021-22财年前三季度数据显示，印度商品出口突破3000亿美元，全财年大概率实现4000亿美元出口目标。与此同时，随着出口扩张、能源价格上升，印度商品进口也水涨船高至4400亿美元以上。

在本财年前三季度，由于欧美和中东国家消费需求扩大，这贡献高达600亿美元的外部需求。在此之前，印度出口长期徘徊在3000亿美元左右，外部需求扩大，一定程度上弥补印度国内萎靡的消费需求。

与此同时，疫情前长期停滞的服务出口也实现了大幅增长，根据本财年前三季度数据，印度服务出口约1800亿，而服务进口约为1000亿。

因此，印度本财年贸易规模有望突破1.4万亿美元，达到历史最高水平，同时逆差可能控制在1000亿美元之内，而贸易赤字有望控制在3%以内。

由于印度并未出现货币剧烈贬值和资本流出，尽管商品进口同步扩大，这并未产生明显负面影响。通过外资流入、侨汇等方式，印度本财年的经常账户和资本账户依旧能保证总体盈余（约1%的 GDP）。

为弥补内需不足，印度政府还大力扩张财政，依靠政府消费和公共投资来维持总需求。其政府消费两年增速分别为2.9%和7.6%，同时政府投资带动固定资产形成比重增加，投资贡献GDP比重从27.1%提高至29.6%。

恢复性增长减弱，急需财政加码

2021-22年财年三季度，印度经济复苏势头呈现减弱迹象。根据印度政府编纂的工业产出指数（IIP），本财年第三季度复苏状况大大减弱。由于IIP代表受调查的大型工业企业的产出规模，IIP增长放缓意味着（大型企业生产的）工业品需求下滑。

资本品和耐用消费品IIP下降，可能是目前印度经济的核心矛盾。用于生产其他货物的机器的资本品生产的下降表明，市场不愿意投资现有或新产能。同时，冰箱或汽车等耐用消费品IIP下降表明，由于消费者继续减少购买这些产品，现有库存尚未清理干净。

制造业采购经理人指数（PMI manufacturing）和IIP出现背离，处于55以上的较高位置，高于53.6的历史平均水平。PMI和IIP走势背离，主要是因为PMI的衡量范围更加全面，除了考虑产出规模，还计算新订单、雇佣、供应货期和库存。这表明印度大型制造商对未来前景非常乐观。

在2021-22财年的上半年，印大型工业企业复苏强劲，随着经济复苏，中型乃至规模更小的企业也在依次复苏。由于IIP仅仅关注大型工业企业的产出规模，则无法捕捉更小规模的工业企业扩张。

相比之下，PMI通过供应链关系，却可以捕捉到更小规模企业的扩张。因此PMI捕捉到的大型制造商的乐观态度，可能意味着印度经济复苏已逐步下沉到规模更小的企业，因此莫迪政府仍需出台政策，保证经济增长惠及更小规模的企业。

总体看，可以判断印度经济复苏以补偿性增长为主，并且严重依赖外部需求、财政政策。其中，恢复性增长的动力正在减弱，而财政投入的边际效益递减，由于西方国家正在退出宽松政策。这表明，印度可能难以维持高增长势头，很大程度上只能依赖政府发力。

为了维持8%以上的增长目标，印度政府的首选是推动大规模基建投资扩张。根据往年的推算，印度政府的资本项目开支的财政乘数往往在2-3之间，补贴等开支的财政系数则低于1。扩大基建投资不仅可以用于需求管理，还能够带动多倍于开支的增长。

基建导向的新预算案

在新财年预算中，印度中央政府赤字预期依旧高达6.4%，高赤字主要来源于扩张性财政政策。新财年资本项目开支将从上财年的约6万亿提升至7.5万亿卢比——这一数字接近国大党卸任时的四倍。此外，值得注意的是，新预算削减福利补贴和就业项目，希望节省资金用于扩大资本项目开支。

如果从增量来看，扣除转移支付的中央政府开支为30万亿卢比，比起上一财年的高出9000亿卢比，这一增量主要来源于两部分：

对于印度铁路部门来说，最重要的目标是，在莫迪政府任期结束前完成全国铁路电气化的宏伟目标。至莫迪政府上台前，印度铁路电气化里程仅为2.1万公里，国大党执政十年也仅电气化了3000公里。在过去七年中，莫迪政府已完成约2.5万公里的铁路电气化。

目前，印度铁路还需完成2.2万公里电气化改造，其中2021-22财年，印官方预计可电气化约6000公里。因此莫迪政府2024年大选前完成电气化改造目标有困难，而且必须增加资金投入。

由于英国殖民政府在印度独立前就已修建完整铁路网络，历代印度政府并不重视铁路建设。莫迪政府重视扩大现有铁路线路，尤其是将其扩大到缺乏铁路覆盖的偏远地区。2019-2014年，国大党政府平均每年建设新线、复线为720公里，而2014-2021年期间线路扩张速度达到1835公里，新财年有望增加2000公里。

除了铁路外，莫迪政府将其国道计划作为连任政绩。印度国道网络建设，其根源为印度人民党之前执政提出的“国家高速公路发展计划”（National Highways Development Project，NHDP）。

时任瓦杰帕伊政府创新地提出了“钻石四边形”计划，将德里、孟买、金奈、加尔各答四大都市联通，并且将班加罗尔和海得拉巴也纳入全国公路联通系统，从而使得印度六大都市之间的交通成本大大降低。

在瓦杰帕伊政府和国大党政府推动下，2014年印度国道里程已达9.1万公里，其中国大党执政十年约建设2.5万公里。不过之前建设速度与莫迪政府相比可谓相形见绌，莫迪政府上台短短7年时间就已修建超过6万公里国道，客观上推动印度公路建设进入快车道。

新财年，印度中央政府将国道预算从6000亿卢比，增至1.3万亿卢比，并希望在新财年修建高达2.5万公里的国道，这一目标相当于国大党十年执政的总和。据现有计划推测，莫迪执政这十年可能会将国道里程翻一倍。

尽管印度国道建设速度加快，其质量依旧需要加强。由于印度国道存在大量不足两车道的线路，印度政府仍需改造大量线路。有趣的是，印度可与中国国道技术标准相比较的线路仅为3.7万公里。

并且印度政府国道并不限制封闭，类似于我国并未进行封闭改造的时期，可以据此认为目前印度政府已经将高速公路建设提升至中国2000年前后的水平。

印度政府另一宏伟目标是国家特快公路（national expressway），由于其至少为六车道，且限制封闭，印度的特快公路技术标准高于我国国道，相当于国内的高速公路。不过印度目前特快公路仅仅为2000公里，绝对数量依旧较低，但是印度政府已投入大量资金用于扩张线路。

莫迪政府执政之前，印度全国特快公路线路不到600公里。由于莫迪政府推动改革征地制度、优化审批流程、改善资金供给、攻关技术难题，印度特快公路发展也进入快速发展期，目前已建线路超过1万公里。即使这些线路可能会晚于2024年关键节点，但快速发展的长期趋势已经形成。

赤字和制度瓶颈

约束印度政府基建发力

印度政府会转向东亚式投资导向的经济增长模式吗？

近中期内，印度财政能力限制了政府投资发力空间，负债压力增大，并且财政赤字严重。但是，从中长期来看，印度似乎依然没有破除建设领域的制度瓶颈。

疫情爆发以来，印度经济依赖扩张性财政政策创造的需求，这导致政府总负债比疫情前增加15%，而这一水平高于绝大多数发展中国家，这无疑令人担心印度财政健康状况。

其实疫情爆发初期，三大评级机构对印度评级就已经降至垃圾级边缘，核心在于印度政府的债务杠杆过高，每年需要支付的利息已经高于5%的GDP。

对印度政府而言，如果选择通过扩大基建项目投资维持总需求，就可能遭遇“通胀税”——通过刺激通货膨胀，莫迪政府可以推高名义GDP增速，从而压低实际债务水平。

如果莫迪政府能将通胀控制在2-6%政策目标内，并维持5%的较高水平以消化债务负担。那么，即使中央和地方政府总赤字达到7%，债务占GDP比重依旧不会上升。在这种依赖于通胀财政整顿路径下，印度每年削减削减0.5%总赤字，在2025年就能将债务压低至80%的GDP。

然而，印度债务构成以长债为主，推高通货膨胀，事实上是将支付利息压力推移到远端。近年来，印度支付的国债总利息已逐渐提升至GDP中5.5%左右的水平，这势必挤压未来财政空间。

除此之外，印度的前通货膨胀已经接近6%的政策目标上限，这无疑限制财政和货币政策空间。假如发生另一场经济危机，上述逐步削减赤字的财政整顿路径破产，印度就只有两个选择:高通胀或者财政危机。

从政策上来看，印度政府正在学习中国投资基建的经验，并将其作为连任政绩加以大肆宣传，这并不意味着印度所有建设项目等在匀速进步。

在2013年的征地法改革中，亲农、亲穷人的国大党政府提高了补偿门槛，并且设计了繁琐的征地流程以保障农民和城市贫民的利益，这大大推高了征地程序的成本，印度建设项目也变得越来越资金密集。

对此，莫迪政府对征地改革显得束手无策，只能依靠拨发越来越多的开发资金，来扩大建设规模，可以说建设领域的制度瓶颈并未破除。

所以莫迪政府在依赖政府资金的公路建设中，即使开发效率已经越来越高，但很多缺乏资金的建设项目仍在停滞不前。

一个重要表现是印度房地产市场的热度始终未回到2008年前，而私人房地产开发商只能依靠自有资金和银行融资来搞建设，无法应对成本高企的征地流程，而难以获取土地。

受制于财政压力和土地制度瓶颈，其实印度仍无法确立投资导向的增长模式，甚至很难弥补私人投资商削减投资的负面影响，经济增长下行压力仍不可小觑。