数据还是能反映一些情况的

文/许博男

4月出口总额同比增长1.9%，较前值13.4%出现回落；城镇固定资产投资增速6.8%，低于预期值7.0%（Wind一致预期）；社会消费品零售额同比-11.1%，低于预期值-6.1%。

出口、投资、消费国民经济“三驾马车”表现均不容过度乐观。一是出口，前四月累计出口数据虽然强于预期，但受生产替代效应减弱与各国防疫政策错位影响，单月出口数据已经出现了明显的回落，未来外需能否坚挺仍然存疑；二是投资，4月固定资产投资受地产拖累与制造业回落影响整体不及预期，一方面地产行业预期转弱导致房地产开发投资十分萎靡，另一方面外需回落已然导致制造业投资增速下滑，基建投资虽然稳健积极，但相对地产与制造业，略显发力不足。三是消费，疫情肆虐之下经济活动受阻、消费倾向减弱，社零数据远远不及预期。整体来看经济磨底仍在持续，下半年“稳增长”压力仍然不小。

今年1-4月出口总额达6.97万亿元人民币，累计同比增长10.3%，较前值13.4%回落3.1%；4月单月出口额达1.74万亿元人民币，同比增长1.9%，较前值12.9%出现较大幅回落。

受生产替代效应减弱与各国防疫政策错位影响，出口数据回落已然成为事实。我们自年初起已经提示出口数据虽还算强劲，但长期来看仍有回落风险，从4月出口数据来看这一观点已然应验。我们认为出口回落原因有二：一是替代效应已经明显减弱，去年外需强劲的根本原因在于中国生产的“替代效应”，当时海外疫情肆虐致生产严重受阻，中国代替生产国补上产能缺口，但随着全球各国产能逐步恢复这一“替代效应”必定出现减弱；二是各国防疫政策错位，4月国内受上海、北京等多地疫情扰动影响，多项产业生产作业明显受阻，而越南等其他生产国早已放弃防疫，很有可能从一定程度上和我国轻工业供应链产生竞争进而挤压外需，或将在未来带动出口数据持续走弱，这一点从服装及衣着附件（+0.02%）等品类出口增速明显萎缩也可以侧面印证。因此在长期视角下出口回暖仍不乐观。

今年1-4月全国房地产开发投资3.92万亿元人民币，累计同比-2.7%，较前值0.7%亦出现明显回落；1-4月全国房屋新开工面积39739.00万平方米，累计同比-26.3%，已连续9个月累计增速保持负值。

预期弱导致地产弱，前期政策力度或难以扭转地产行业预期。地产弱的核心原因是预期弱，一但房价预期走弱，地产行业就会陷入“房价预期转弱——房产销售走弱——房价预期进一步转弱——房产销售进一步走弱”的循环中，一旦恶性循环发生，首当其冲的必然是房企与其上下游诸多行业企业。当前无论是从“量”还是“价”的角度均可以印证地产行业已然走进这一循环：从“量”上看，根据iFinD数据库跟踪的30个大中城市房地产高频交易数据，2022年4月30城商品房成交面积768.8万平方米，相较于2021、2020年同期的2008.9万平方米和1367.2平方米均出现了较大幅回落；从“价”上看，70个大中城市新建商品住宅价格环比下降城市数仍有38个，自去年开始常年保持半数以上。15日央行、银保监会已联合发布通知，提及对于贷款购买普通自住房的居民家庭，首套住房商业性个人住房贷款利率下限调整为不低于相应期限贷款市场报价利率减20个基点，打开了房贷利率下行的空间，但其后续效果仍待观察。

1-4月制造业固定资产投资完成额累计同比增长12.2%，较前值15.6%继续回落3.4%，受外需回落影响制造业投资开始边际放缓。

未来出口回落仍有可能对制造业投资产生明显拖累。我们在之前的研究中已指出，制造业投资的高景气度和外需有较强相关关系，外需对于国内制造业投资的带动不言而喻。4月制造业投资数据回落即主要是由于外需回落导致，这一点可以从两方面数据侧面印证：一是4月医药制造投资增速明显放缓（+9.9%），近期国内疫情形势不容乐观，防疫力度仍然不小，而海外各国已然放弃防疫，以致于防疫与医疗物资需求明显减少，可从一定程度对于4月医药制造投资减速进行解释；二是纺织业（+16.1%）投资增速亦较前值（+23.8%）出现较为明显回落，也可以对于越南等生产国挤压我国外需进行解释。因此综合来看随外需持续回落，当前相对较高的制造业投资增速未来或将难以维系。

1-4月基础设施建设投资同比增长6.5%，较前值8.5%回落2.0%；通过该值与疫情爆发前的2019年同期4.4%的基建投资增速相比增速仍处于高位。

政府债券融资已经发力，“稳增长”子弹仍然充裕。结合金融数据看，4月新增政府债券融资2842 亿，净融资额为1475亿元，前四个月新增地方债发行额度完成38.7%，与前两年相比政府债务发行前置倾向较为明显。与此同时为了落实4月29日中共中央政治局会议提出的“要抓紧谋划增量政策工具，加大相机调控力度，把握好目标导向下政策的提前量和冗余度”的要求，在当前的背景下基建作为增长稳定器的角色毋庸置疑。叠加今年9月将有9500亿元特别国债到期，不排除再发债以对冲经济下行压力的可能性，“稳增长”特别国债可期。结合当前基建投资力度看，6.5%的基建投资增速“稳健”积极，财政子弹仍然十分充裕，或将成为下半年“稳增长”的核心引擎。

1-4月社会消费品零售总额13.81万亿元，累计同比-0.2%；4月单月社会消费品零售额2.95万亿元，同比-11.1%，远低于预期值-6.1%。消费数据整体十分低迷。

上海、北京等地疫情对于消费的打击已于4月数据中体现。一方面4月上海疫情形势较为严峻，受封控影响总人数多达百万人，严重限制线下接触性经济活动。与此同时由于北京等多地疫情散发，导致部分路段交通物流在一定程度上受阻，部分地区线上消费行为也受到些许抑制。另一方面，疫情反复扰动经济，4月城镇调查失业率已然达到6.1%，高于一致预期6.0%，居民边际消费倾向明显减弱，储蓄动机上升，抑制了汽车等大宗消费——根据中汽协数据，4月全国汽车销量118.1万辆，同比下降47.6%，较疫情爆发前的2019年4月下降40.4%。经济预期不稳难谈消费稳，稳预期任重而道远。

静待二、三季度“稳增长”组合拳加码。综合来看当前出口、投资、消费三驾马车增长集体承压，经济下行压力堪比2020年初。与此同时货币政策又受到汇率与物价双重压力掣肘，金融数据短期内难谈企稳，但财政子弹尚足，下半年财政政策的积极有为可期。结合当前资本市场表现，外部美联储本轮流动性收缩幅度已经到达顶峰，收缩的尽头隐约可见，其对于中、美两国市场预期的影响已经在边际上减弱；内部上海与北京疫情已步入防控尾声，供应链出现恢复迹象，因此纵然当前经济难言企稳，但资本市场总是预期先行，已然与本月走出一轮反弹行情。未来随“稳增长”加码，财政对于基建的托底效应仍值得期待，基建龙头尤其是新基建企业生存环境将会大为改善，投资机会值得关注。