既要稳增长又要清理隐性债务，今年地方经济压力有多大？

在“稳增长”的压力下

如何遏制地方政府债务膨胀的冲动

是今年的双重考验

“稳增长”“稳投资”的要求下，基建投资成为重要抓手。图/IC

5月18日，财政部通报八起地方政府隐性债务问责案例，涉及新增隐性债务、隐性债务化解不实等行为。类似案例由财政部通报并不多见，此前多由地方政府通报当地案例。八起案例涉及的新增隐性债务、化债不实等行为，并非新近发生，最早可追溯至2016年，这次通报被外界解读为重要信号。

“趋势性调整仍在进行，偏偏遇上坏天气”。有受访者这样向《中国新闻周刊》表述当下财政政策面临的境地，在多个目标的撕扯下，求得平衡的难度正在增大。外界寄希望于财政政策发力稳增长，即应对“坏天气”之时，但今年也是地方政府化解隐性债务的重要时间节点。此前，市场曾有声音争论，是否应适度放松地方政府隐性债务监管，以刺激基建投资。

但是，无论是财政部通报八起案例，还是近期监管层的相关表述，都显示对隐性债务的监管不会放松。5月13日，银保监会发文鼓励银行业保险业支持城市建设和治理，但同时强调，严禁银行保险机构配合地方政府通过新增隐性债务上新项目、铺新摊子。“遏制增量，化解存量”是这一轮化债的思路。

这一轮防范化解地方政府隐性债务风险的行动始于2018年，当年《关于防范化解地方政府隐性债务风险的意见》，即“27号文”下发，与2014年43号文和2015年实施的新《预算法》一起，这份文件被赋予里程碑式意义，地方政府化债的“下半场”就此开启，定下5至10年全面消除隐性债务的目标，2022年恰好行至中途。

但在全力冲刺“稳增长”的背景下，如何遏制地方政府隐性债务膨胀的冲动，是今年的一大考验。

债务置换成重要工具

2021年12月16日，在一场以“加强和完善地方政府债务管理情况”为主题的国新办新闻发布会上，面对存量隐性债务规模的提问，财政部副部长许宏才表示“总的来说是风险可控”。他再次强调中央不救助原则，“谁家的孩子谁抱”。

地方政府隐性债务规模整体数据不明，但由于隐性债务的形成多与城投平台有关，后者有息负债余额常被用来估测前者规模。截至2021 年9 月末，城投平台存量有息债务余额49.30万亿元，当然其中并非全部为隐性债务，不过参考不同机构的测算结果，隐性债务规模在数十万亿元量级。

人们对隐性债务风险的认知已然成为共识。“评估居民、政府、企业三个部门的债务风险，会发现居民和政府表内债务问题不大，企业中城投平台资产负债表较为脆弱，偿债能力较低，地方政府隐性债务已成为主要的金融风险来源。”社科院世界经济与政治研究所副所长张斌告诉《中国新闻周刊》。

“目前，我国经济发展面临的国内外环境严峻复杂，党中央明确要求有效管控重点风险，守住不发生系统性风险的底线。”财政部上述公开通报非常明确点出了通报背后的“背景”。

2017年10月，贵州省兴义市龙达交通建设投资集团有限公司根据兴义市政府常务会议要求，与兴义市交通运输局、光大兴陇信托有限责任公司签订协议，确认享有对兴义市交通运输局4.6亿元的应收账款债权，并于2018年2月以该债权为标的，向光大兴陇融资2.99亿元，用于应由财政预算安排的S105兴义至陇岸公路改扩建工程项目建设，造成新增隐性债务。

2016年11月，浙江湖州经济技术开发区管理委员会以资金“往来”名义占用浙江湖州环太湖集团有限公司、湖州新城公用工程有限公司、湖州聚源城市建设发展有限公司15.95亿元，并以“拨款”“补贴收入”等名义拨付给环太湖公司、湖州西塞山开发建设有限公司，用于开发区公益性项目建设，造成新增隐性债务。

被通报的8个典型案例中，全都涉及“新增隐性债务”，其中2例还涉及“化债不实”。

事实上，隐性债务“化解”早已提上日程，2021年10月以来，广东、上海、北京三省市先后试点全域无隐性债务，试点仅3个月后，广东于今年1月率先宣布“清零”。

鲜有人认为试点隐性债务清零试点会失败，毕竟广东、上海、北京三地均属全国债务风险水平较低的地区之列，如广东2019年、2020年预算报告直言，广东是全国债务风险水平最低、最安全的地区之一。同样作为清零试点的陕西汉中市、陕西榆林市定边县均被认为隐性债务存量较少，汉中市仅一家发债城投平台，定边县更是没有发债城投平台。

在试点清零的工作中，广东、北京发行的数笔再融资债券引发市场关注。2021年10月，广东启动全域无隐性债务试点，随后，广东、深圳合计发行用途为“偿还存量债券”的再融资债券1121.11亿元。今年1月，试点隐性债务清零的北京发行同样用途的再融资债券近850亿元。

几笔发行之所以备受关注，源于市场认为再融资债券在清零试点中被用于置换隐性债务，之所以有如此认知，是因为再融资债券用途表述较此前发生微妙变化。据广发固收刘郁团队的统计，从2020年12月起，部分再融资债券的用途表述出现变化，由“偿还到期地方政府债券本金”变成“偿还存量债务”。前者用途明确为政府表内债务本金借新还旧，而后者“偿还存量债务”的表述让外界认为其中包含隐性债务。

这一猜测随后得到财政部证实，其于2021年8月发布的“2021年7月地方政府债券发行和债务余额情况”提到，截至2021年7月末，用于建制县区隐性债务风险化解试点的6128亿元再融资债券额度已发行6095亿元。

建制县区隐性债务风险化解试点不同于去年10月开启的全域无隐性债务试点，开始于2019年，已进行两批。

按照刘郁团队的统计，2020年12月至2022年1月20日，用于“偿还存量债务”的再融资债券已发行9819亿元，超过财政部8月提及的6128亿元额度，且已有27个省份发行此类债券。

而多位受访者向记者证实，在隐性债务清零试点中，再融资债券确实被用于置换隐性债务。“广东发行的两笔再融资债券一定有部分用于置换隐性债务”。中央财经大学中国公共财政与政策研究院院长乔宝云告诉《中国新闻周刊》，这意味通过再融资债券将隐性债务转换为政府显性债务，等同于债务置换。

广东肇庆城市一角。截至2020年底，肇庆下辖的广宁县隐性债务全部清零，成为肇庆首个无隐形债务示范县。图/视觉中国

“之前确实已有通过债务置换化解隐性债务的试点，严格来讲，2015年开始的那一轮债务置换就是最后一轮债务置换”。有长期关注地方债的学者告诉记者，而且有一些债务置换并未以“置换”名义发生，如发行专项债，使得更多财政收入可以被用来偿还隐性债务，某种意义上也是一种“置换”。

隐性债务的概念相对模糊，具体指地方政府、国有企事业单位、直属机构等，在法定政府限额以外直接举借，或承诺以财政资金偿还，以及违法提供担保等方式举借的债务。其实它与显性债务，或者说表内债务相伴而生。

2013年，审计署对全国政府性债务进行审计，将之分为三类——Ⅰ类：政府负有偿还责任的债务；Ⅱ类：政府负有担保责任的债务；Ⅲ类：政府可能承担一定救助责任的债务。其中Ⅱ类、Ⅲ类为政府或有债务，与当下人们理解的“隐性债务”概念接近。

但在乔宝云看来，站在2013年的时间节点，三类债务均属于“隐性债务”，“因为地方债当时尚不被允许，2014年发布的43号文规定地方政府只能通过债券形式在预算内举借债务，2015年新预算法实施后，发行12.2万亿元置换债券，置换了一批此前并未以合法合规形式举借的债务”。

“财政部并未为大规模发行再融资债券置换隐性债务开口子，目前只局限于试点地区。置换更应该作为一种特殊手段应用于试点，使用应当谨慎”。中财—中证鹏元地方财政投融资研究所执行所长温来成担心，鉴于2015年时已经进行过一轮大规模债务置换，如果不断使用置换手段，可能会发出政府承担无限责任的错误信号，即违法违规举借的隐性债务可以置换为政府表内债务，或变相刺激地方政府进一步通过城投平台等途径举借隐性债务。

2015年到2018年债务置换被视为地方政府化债的“上半场”，2018年置换完成，发现地方债“开前门、堵后门”过程中“后门”并未堵住，形成当下地方政府隐性债务。

除去道德风险，以债务置换化解隐性债务也受到现实因素掣肘。

前述长期关注地方债的学者认为，地方政府上报隐性债务的数据一定带有目的性，如果可以置换就多报一些，否则就可能隐瞒部分债务。

“而且这一轮隐性债务相比于上一轮置换的一批形式更为复杂，被包装成PPP项目、政府采购等，以担保、承诺的形式与政府发生关联，但实际承担负债的主体可能是实施项目的平台公司，如果将这部分隐性债务置换为显性债务，等于负债主体改变，债务对应的资产也需要流转，可能就需要有资产管理公司接管，而且所需规模不小。”乔宝云说。

尽管面临道德风险等因素，但多位受访者都认为，另一场债务置换或不可避免。

“如果地方严格遵守2018年后不再新增隐性债务的要求，通过置换将时间周期拉长，相当于以时间换空间，后续再针对存量隐性债务设计化债方案”。长期关注地方债的上海对外经贸大学金融发展研究所副所长钟辉勇告诉《中国新闻周刊》。

而有长期调研地方债问题的学者告诉记者，作为置换隐性债务的前提，此前参与试点的建制县按照时间节点设置了化债方案，但受疫情影响，执行可能受到影响。

化债选项有多少？

“以时间换空间”的手段不止债务置换一种。在财政部《地方全口径债务清查统计填报说明》中提到的6种主要存量债务化解方式中，并无债务置换，而是包括：安排年度预算资金、超收收入、盘活财政存量资金等偿还；出让政府股权以及经营性国有资产权益偿还；利用项目结转、经营性收入偿还；合规转化为企业经营性债务；借新还旧、展期等方式偿还；采用破产重整或清算方式化解。

其中，“借新还旧、展期”更多指向与银行进行的债务重组。社科院金融研究所副所长张明就曾撰文建议，要以透明有序的方式实现大规模债务置换与债务重组。

典型案例便是在2017年，山西将政府还贷高速公路、路桥企业等资产整合为山西交控集团，作为山西高速公路债务主体，与国开行牵头的银团达成2607亿元的债务重组，每年减少利息支出30亿元。

无论是以“借新还旧、展期”，还是债务置换达成的“以时间换空间”目的都是避免债务风险爆发。

“将一部分隐性债务显性化，虽并未减少债务本金存量，但能拉长债务周期、压降融资成本。”温来成对《中国新闻周刊》说。

上一轮债务置换也起到类似作用。乔宝云告诉记者，“通过置换将当时一些超过10％的债务利率压降至3％左右，节约了大量财政资金。”

但是要达到全面消除隐性债务的“终极目标”，依然要靠政府投入真金白银。

“清零试点地区财政状况相对较好、隐性债务规模相对较小，不同于此前两轮建制县区隐性债务风险化解试点选择风险较高的地区，重在化解风险，两者目标并不一致。”温来成告诉记者，目前广东、上海、北京等财政状况较好的省份化债经验更多是具有示范意义，但是化解隐性债务不可能不同地区遵循相同方法“齐步走”。 

“一些高风险地区确实缺少能力化解隐性债务，因为化解需要新的资金注入，如同个人按揭贷款需要用每月收入偿还。”张斌认为，有一些地区可以以时间换空间，但一些地区的经济体量注定会收缩，五年、十年后的财力只会比当下更为紧张，因此时间可能换不来空间。

站在地方政府的角度，“新的资金”来自经济发展带来的财政收入增长，或债务对应资产变现。但在张斌看来，一些隐性债务对应的资产难以带来这两种效应。

他做出如此判断基于地方政府举债投资的项目发生变化，从曾经尚有收益的“铁公基”，转变为如今一半以上是城市的公共设施，如城市绿化、地下管网等，产生收益有限，但是借贷成本并不低。“因为基建项目变化，使得不同地区化解隐性债务风险的能力分化，基建项目最终服务于人和产业，因此在北京、上海、广东这样人口、产业流入地，化解隐性债务压力较小，相反一些人口、产业流出地压力就变得较大，因为这些项目无法带来直接收益，对经济增长的边际贡献也较小”。

乔宝云指出，“在中国的特殊体制里，大部分隐性负债终究没有被用于吃喝，并未像一些国家或地区用于社会福利支出，而是形成了资产，这是我们的优势，但这些资产究竟值多少钱？而且还要考虑资产价格能否承受经济下行的冲击，一些资产，如平台公司持有的土地、房产的价格可能会下跌。”他认为，一定要把债务与资产相联系，而非就债谈债。

可见，一些债务风险较高、财力较弱地区的公益性、准公益性项目对应的隐性债务化解最为艰难。

2019年，国开行曾希望参与镇江隐性债务置换，国开行原行长郑之杰在当年年底的一场论坛上透露，“镇江存在还款压力大、成本高的问题，镇江也想拉长期限、减少当期财政负担。我当时也参与谈过，但镇江报的方案未获财政部通过。”将之与山西交控集团的成功案例相比，郑之杰谈及两者区别时称，山西的项目通过公司化运作，整个项目具备有现金流，但镇江的项目是纯公益性的。这也是为何债务置换被给予期望的原因，一些公益性项目对应的隐性债务甚至难以通过市场化手段“以时间换空间”。

“其实地方政府想要成为试点的愿望十分强烈，因为隐性债务积累可能并非当下主政官员所为，相当于大家都是病人，都希望医生先看自己的病。”有长期调研地方债问题的学者告诉记者。

压缩财政支出偿债可能是地方政府更为现实的选择。2018年海口印发的《海口市2018-2019年政府性债务化解规划方案通知》在谈及如何调配财政资金时就曾提到，压缩经常性支出，统筹新增财力，每年将从因体制调整形成的新增财力的50％部分用于偿债。温来成表示，“以时间换空间”后，地方政府会对未来每年还本付息规模进行测算，如果遇到还本付息压力较大的年份，可能就需要压缩政府其他支出。

隐性债务膨胀冲动如何避免？

地方债务与城投平台债务往往是一体两面。温来成认为，隐性债务增量主要表现为城投平台债务，包括债券、银行贷款等。其他形式，如不规范PPP，经2017年年底开始的对PPP项目清理整顿，此后基本将其有效管控。

2021年不仅启动全域无隐性债务试点，城投发债、融资政策也趋向收紧。开始按照财政部对地方政府债务风险等级划分，限制债务风险高的地区城投发债。

城投圈各种“坏消息”纷纷扰扰。有媒体统计，今年以来至少有40余位城投高管被调查，涉及江苏、贵州、湖南、浙江、四川等省份的融资平台。如，杭州市纪委监委5月14日披露，杭州市地铁集团有限责任公司党委书记、董事长邵剑明主动投案，接受纪律审查。常州市纪委监委5月7日披露，常州钟楼新城投资建设有限公司原副总经理赵宁涉嫌严重违纪违法，目前正在接受纪律审查和监察调查。

打击城投领域腐败，是今年不少地方纪检委的重点工作之一。湖南省纪委监委的一份通报总结称，投融资平台公司作为主要承担政府投资项目融资功能的经济实体，是资金、土地、股权等公共资源相对集中的“富集区”，也是违规融资担保、违规借款、违规举债投资等问题的“高发区”。

此外，包括江苏在内的国内一些地区，也开始追查城投与融资中介不合规的费用等问题，掀起了融资中介追缴风暴。

2021年5月，城投净融资额一度为负数。“2021年关于城投债的审核、备案，窗口指导不断，有高债务风险地区的城投债因为成本问题没有发出来”。有常年关注城投债市场的券商资管部门人士告诉《中国新闻周刊》，一些城投平台甚至转向去年底被密集清理整顿的各地金交所融资，融资成本甚至高达10％以上。

监管收紧直接引发了外界对于城投债风险的担忧。“截至目前，城投平台公开市场债券尚无一单违约，但是非标债务已经陆续出现违约。”温来成说。

而在前述券商资管人士看来，兰州、潍坊等地的城投在去年的表现都颇为惊险。如2021年年底兰州市两家政府融资平台兰州城投和兰州建投的评级展望被调整为负面，两家平台合计刚性债务已超过1500亿。而贵州反而相对安全，因为有茅台存在，“考察城投风险，也不能仅看所在区域债务风险情况，还是要综合考察当地政府的偿债能力，毕竟信仰永存”。

“其实城投平台作为国企，破产倒闭从法律角度讲应该不是问题，但在执行过程中会遇到各种阻力”。温来成认为，“从目前的融资市场来看，连地方国企发生债券违约都会对所在区域融资带来负面影响，最典型的莫过于永煤违约对河南市场造成的冲击，遑论与政府信用紧密相连的城投平台”。

2020年11月，永煤违约事件发生后，河南省城投债一级发行迅速回落，净融资转负，直至2021年4月才有所恢复。

此外，与地方商业金融机构的深度捆绑也是原因。“比如城投平台融资相当程度来自地方商业银行，一旦违约，甚而破产倒闭，直接推升相关银行不良率，甚至会带来连锁反应，地方政府不得不考虑地方金融机构的承受能力。”温来成说。

在3月发布的预算报告中特别提及，支持地方有序化解存量隐性债务，防范“处置风险的风险”。市场认为这部分源于城投债出现的市场波动。

张斌认为，去年市场对于城投爆雷的担心很正常，因为风险都是在信用紧缩时爆发。“对于一些地方，特别是北方一些人口、产业都在流失的地区，用于基建项目的资金算是地方政府的‘活钱’，基建项目更多只是由头，并非不做，但更重要的是借此让现金流转起来，甚至为一些公共管理、公共服务提供保障，如果这部分没有新增资金，很可能会加快很多地方的衰败速度，应该对此有所预案”。

在北京、上海、广东这样人口、产业流入地，化解隐性债务压力较小。图/IC

更大的挑战

在“稳增长”“稳投资”空前重要的当下，基建投资成为重要抓手，隐性债务的化解面临更大的挑战。前述券商资管部门人士认为，宽信用能否体现于城投融资，主要取决于政策是否放松。

“即使去年对城投发债、融资政策均有收紧，但是从债券净融资额来看，仍然在增长，主要受到几个因素影响：一是近年经济下行压力增大，地方政府‘六保’‘六稳’需求导致没有对城投平台产生的隐性债务增长采取更强有力的手段遏制；二是一些城投平台掌握一些重要的基础设施，需要保障其运行，但一些城投平台已然依靠借新还旧度日。这导致近年来对城投平台关停转型的压力有所减少”。温来成视之为与经济周期紧密相关，“形势好时加压，形势差时放松”，导致城投平台仍在滋生隐性债务。

“过去相当长的一段时间，每当中国面临经济下行压力，采取的最主要的刺激方式并非降息、增加财政支出，而是地方政府的平台公司最开始通过商业银行，此后利用影子银行、信托、发债等方式融资，由此积累起数额庞大的债务”。张斌认为，如果像过去一样，放松对平台公司举债、融资的限制，可能从短期改善其流动性，但是从长期来看，资产与收益不匹配的问题仍然存在。

换句话说，要严格监管隐性债务，须先解决“稳增长”“稳投资”的钱该从哪里来？

今年专项债发行节奏明显提前。3月底召开的国务院常务会议要求，去年提前下达的专项债额度5月底前发行完毕，今年下达的额度9月底前发行完毕。今年新增专项债3.65万亿元，其中去年底下达了1.46万亿元。

但是积极的财政政策转化为实物投资仍需跨过障碍，特别是财政支出进度仍受制于“缺少足够多符合要求的项目”的问题，如青海便在预算报告中明确表示，符合专项债券融资与收益自求平衡要求的项目较少。

“专项债适用的项目储备不足，在某种意义上是必然现象，专项债要求使用项目未来的收益偿还债务，即对项目收益有所要求。”乔宝云告诉记者。

而按照张斌的估算，公益性、准公益性项目在每年基建的大盘子中至少占据一半的份额，在七八万亿元的规模，但是如今缺少与之匹配的融资渠道。“2021年的基建投资为什么表现不佳，就是因为在堵后门的情况下，没有充分开前门”。

“目前的融资方式与现实需求并不匹配，比如专项债对于项目的回报有所要求，但是一些纯公益性项目可能没有回报，或者回报率很低，应该使用其他金融工具支持。”张斌建议，这时就可以使用财政贴息贷款，既然项目没有收益，就应该使用没有收益的资金。

在财政部通报的八起案例中，就有投资建设公益性项目造成新增隐性债务的情况。2017年至2019年间，甘肃省兰州市七里河区人民政府在未安排财政预算的情况下，先后要求企业实施了市政消火栓建设等11个政府全额投资建设的公益性项目。截至2019年底，共形成工程欠款7200万元，成为新增隐性债务。

乔宝云认为，如果希望专项债发挥更好的平抑经济波动的作用，可以考虑适当降低专项债对应项目的收益要求，“需要在确保偿债能力与平抑经济波动两个目标间更好地权衡”。

“某种意义上隐性债务的表面清零并不难，完成一项任务涉及质量问题，比如地方可以找一家国企把隐性债务与对应的资产都背过去，彻底转换为企业债务，表面上也完成了清零，但是实质上增加了整个经济机体的负担。”乔宝云认为，清零本身是手段，最根本的目的还是避免风险，让经济机体更健康，而非只是把欠条从左口袋放到右口袋。

财政部就通报了两起化债不实的案例，如2019年6月至12月，湖南省宁乡市一家城投公司的子公司以非公开公司债券、流动资金贷款的方式融资2.3亿元用于偿还到期隐性债务，并作为化债处理。被认为实质是“借新还旧，属于化债不实”。

在乔宝云看来，这一轮化解隐性债务风险的过程中不能“就债务谈债务”，而是应该和投资体制相结合。这就像清理桌子上的灰尘，很厚的灰尘本就难以清理，一旁产生灰尘的机制更需要斩断。“地方政府，特别是县一级政府，应该明确政府事权与支出责任的界限，是否需要承担如此重的基础设施建设功能，需要重新考虑”。 

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