记录一场三十年前的房地产崩盘

作者：小马

本文转载自：小马论债

1991 年，这是日本人永远都忘不了的一年。这一年，房地产价格直转向下，股市全面崩盘，标志着“失落的二十年”就此开始。靠银行借贷派生出来的借贷全都变成了坏账，银行停止了所有的借贷，货币增速断崖式下跌。

很多人没有迈过这个坎而被永远埋葬在了泡沫里，自杀成为当时青壮年人群死亡的主要原因。在纸醉金迷，欲壑难平的尘嚣散尽之后，日本最终进入了低欲望社会。是什么造成了 20 世纪 80 年代末期依然强劲的日本经济为何在进入 90 年代之后便急转直下？

– 从焦土中迅速崛起，三十年走向辉煌顶峰 –

1945 年，日本无条件投降以后，当时的国际上，以苏联为代表的社会主义力量发展迅速。美国特别害怕日本会成为下一个社会主义国家，因此萌生了想要独占日本的想法（根据反法西斯同盟国在二战时达成的共同默契，日本原本应该由当时的反法西斯国家共同处置的）。1951 年 9 月，参加对日媾和会议的 52 个国家，除了苏联、波兰、捷克斯洛伐克三个国家拒绝以外，其余国家全部同意了美国人独占日本并在日本驻军的提议。

为将日本打造成防止社会主义在东亚扩张的军事桥头堡，美国把日本当成亲儿子一样扶持，积极地复苏日本的经济和军事。彼时，美国启用了大量战时的官僚，也就是原先那帮把日本带向毁灭的亡命之徒，如今又要承担起建设日本的任务。比如，甲级战犯岸信介当上了首相（其家族对日本影响极大，之前的首相安倍晋三就是他的外孙），战时的生产体系也被继承了下来，这样的好处就是效率很高，可以有针对性的发展某些产业。

随后在朝鲜战争与越南战争中，日本作为美国人的军事基地和军事物资的中转地。还受益于美军的物资采购，日本工业大踏步前进，进入经济高速增长的时代。在1952 年美军占领结束时，日本还只是一个“发展中国家”，人均消费水平仅为美国的五分之一，而在 1956 到 1973 年的 GDP 年增速高达 9.1%，成为第一个从战后“发展中国家”转为“发达国家”的国家。这一套以日治日的效果非常成功。这中间的秘密武器 – “银企配对体系”功不可没。

战前，日本采用的是金融管制政策，目的是控制资金配置，以保证军需品相关企业优先获得资金，各军需企业与银行“配对”，银行为“配对”企业提供融资，同时参与经营管理和财务监督。而战后，虽然表面上宣称是美式自由经济模式，但为了稳定货币和支持经济重建，日本不折不扣的把战时的银行配对体系继承了下来。规模以上的企业与银行的“配对”关系得以保留，并在此基础上逐步发展成为日本独特的“主银行制度”。除了借贷关系，主银行同时还承担着“配对”企业债券发行、支付结算账户、并购重组等间接金融服务，同时银企交叉持股关系将企业与银行绑在一起，利益与共。

银企配对的工作流程大致是这样的，每个季度日本央行会做一张表格，分配各商业银行本季度贷款的配额。表里的基本信息一般有：上季度的配额，实际完成量，本季度的配额，增长率等等。另外，日本央行还会把配额分配到具体的领域，便于对经济进行微调。商业银行拿到配额之后，就把它拆分到各个支行，由各支行负责执行。

透过这样的秘密武器，银行可以刻意引导一些产业避开竞争，扶持各个领域的垄断公司。在其最兴盛的时期，在工业机床领域，日本排名世界第一，远远甩开了第二名德国几条街，在半导体电子领域，在船舶，在汽车工业，通信以及精密仪器，光学等领域，当时的日本是当之无愧的全球霸主。上个世纪八九十年代，日企几乎横扫全世界，如松下，日立，东芝，三菱等等，都是大家父辈耳熟能详的品牌。

– 《广场协议》–

二战后，美国作为唯一没有被战争摧残的大国，开始为其他国家的战后重建工作，但是接受美国资金援助的国家，必须同意加入布雷顿森林体系。根据布雷顿森林体系，美国希望世界各国放弃黄金储备，而采用美元作为货币基础，而美国也保证美元和黄金的自由兑换，美元即是黄金（这也是为什么美元被称为“美金”的由来）。从此，美元取代了英镑成为世界硬通货，而全球盯住美元，实行固定汇率制度。彼时的日元与美元的汇率是 360:1。如此便宜的日元，日本的出口规模节节攀升，1950 – 1970 年间的年复合增长率达到 17%，主要出口地就是美国。日本制造在美国大肆盛行，特别是日本车，电器等。

美元发行规模快速膨胀，但黄金增长却十分有限，这时就出现了美元相对黄金开始贬值的情况。美元贬值动摇了人们对美元的信心，纷纷抛出美元购买黄金，美国的黄金储备大量外流。1971 年夏天，美国的黄金储备只剩下 102 亿美元，而短期外债有 520 亿美元，黄金储备只相当于短期外债的五分之一。各国政府为了对冲手中美元的贬值风险，纷纷用美元向美国财政部兑换黄金，黄金的储备持续减少。

1971 年 8 月，时任美国总统理查德·尼克松（Richard Nixon）突然宣布施行美国的“新经济政策”：其中最关键的一点就是美元与黄金脱钩，意味着二战后布雷顿森林体系确立的“金汇兑”本位制的破裂。美元从此不再受其黄金储量的约束，可以无限制地印刷膨胀。

这波操作让全世界各国措手不及，特别当时的日本大藏省（大藏省：后来的财务省，相当于财政部）的前财务官行天丰雄，还特意将他的短波收音机天线使劲拔长，甚至伸出窗外，生怕听错了。从此，世界各国无奈接受了浮动利率，其中也包括日本，在苦苦坚持了 12 天地疯狂买入 40 亿美元最后也只能接受日元升值。

日元的升值本可以缓和美日之间的贸易不平衡。但是，天不遂人愿。在经历了越战，两次石油危机，恶性通胀等重创之后，美元极端的疲软。美国的经济出现了大问题，眼看着苏联，日本和西德一天天壮大，美国人心里真不是滋味。

里根总统

1980年，共和党人罗纳德·里根（Ronald Wilson Reagan）凭借着“让美国再次伟大（Make America Great Again，多年后同为共和党人的特朗普再次喊出同样的口号）”的口号赢得总统选举。不过放在他面前的烂摊子可视真不少，其中包括生产力大幅下降，但又居高不下的失业率和通胀。为了重振美国经济，他提出“强大的美国必须有强大的美元”，并重用信奉市场万能的“芝加哥学派”推出了里根经济学。

保罗·沃尔克

1979 年保罗·沃尔克（Paul Volcker）就任美联储主席后，以壮士断腕之决心向通胀开炮。他认为稳定物价的唯一途径就是提高利率，随即毫不犹豫地大幅提高联邦基金利率，并抛售短期国债、提高贴现率至 12%，联邦基金利率最高提至 22.36% 的高位。自 1979 到 1980 年这两年时间里，美国的通胀率持续在两位数恶性区间，通胀率接近 15%、三个月美国国债利率超过 17%、商业银行贷款利率最高达 21.5%，这是战后近半个世纪罕见的。

20 世纪 70 年代美国经济陷入滞胀

1979 年美联储疯狂加息后，经济陷入滞胀

这引发了 1981 – 1982 年的美国经济衰退，沃尔克的强硬加息虽然放慢了通胀的步伐，但却导致了国民就业失控，失业率曾经一度飙升至 10%，资本市场也股债双杀。那段时间后来也被称为著名的“沃尔克时刻”（Volcker Moment）。

由于美国的超高利率（同期英国 12.0%，西德 9.5%，日本 6.25%），吸引了全球资金的涌入。在里根的第一个任期内，美元走出了气势如虹的单边上涨行情，但里根奉行自由市场，对汇率不做任何干预。这就让美国的出口商苦不堪言啊。直到 1983 年，美国对日本的贸易逆差规模高达 112 亿美元，占美国整体贸易逆差规模的三分之一。

美国经济大幅衰退，但看着自己培养出来的日本却在大洋彼岸闷声发着大财，赚得盆满钵满，新力很不是滋味。美国政客更是将经济不好甩锅给了日本，引导民众的仇日情绪。

美国推土机大王卡特彼勒率先发难，时任总裁 李·摩根（Lee Morgan）牵头起草了一份题为 《美元与日元不匹配问题所在及解决方案》 的“摩根报告”，问题直指日元汇率问题，并宣称：“只要美元贬值 20%，我可以把推土机推到日本帝国的首都”。

这份报告迅速升温，引爆了全美的反日高潮。由于日本车在当时美日贸易赤字中占大头，所以很多人都把气撒向了日本车，民间各种花式砸日本车，贸易保护主义抬头。

在这样的背景下，日元的国际化被提上了日程。

在原先的情况下，日元是不可随意兑换。因此这一举动无疑是要日本放弃一部分的货币主权。日元一旦国际化，市场上对日元的需求就增加，买的人多了，日元就会升值。当然，若日本政府不想日元升值，那么日本仅可以通过抛售日元的形式来干预。

1984 年，日美元委员会成立，专门研究如何开放日本金融市场，同年，日元兑换限制被取消，日元成为可自由兑换的货币，日本人惊呼“金融黑船”来了，日本的外汇大门被强行敲开了。

这个委员会的诞生强迫日本在所有金融领域，包括银行，信托，证券，债券市场等都要向外资开放。对日本金融市场产生了两大长远的影响：1）企业融资的渠道多元化了；2）资本的随意流入流出，使国家的货币总量变得不可控了。

G5 代表在《广场协议》签署时的合影

长期的贸易不平衡造成美国国内保护主义盛行， 1985 年 4 月，美国参议院不意外地全票通过日本为“不公正贸易国”。为了改善当前的贸易问题，美国希望通过美元贬值来提高其自身出口竞争力。

同年 9 月，由美国牵头，美、日、德、法、英五国在纽约广场饭店举行会议，决定联合干预外汇市场，一齐抛售美元以促使美元的有序贬值，史称 《广场协议》。为了让美元在 6 周内贬值 10  –  12%，预计 G5 要抛售 180 亿美元：其中日美各承担 30%，西德 25%，剩下的 15% 由英法承担。

《广场协议》 在签署仅仅一个星期后，美元兑日元贬值了 11%，兑马克和法郎贬值了 8%，兑英镑贬值了 3%。而到了 10 月底，美元兑日元贬值了 13%，兑马克和法郎贬值了 10.5%，兑英镑贬值了 8%。直到美联储宣布目标达成时，G5 总抛售 82 亿美元，远远低于计划的 180 亿美元。

1971 年后日元汇率的走势

我们来看日本自 1971 年之后的汇率走势，1971 年后美元兑日元的汇率从 360：1 贬值到了最低的 120:1，日元整整升了300%。从图形上来看，前半部分的日元升值（七年时间美元兑日元的汇率从 360：1  跌到了 190:1），归结于布莱顿森林体系瓦解后美元的大幅贬值。而后半部分，美元对日元的汇率则从签订 《广场协议》 前的 240:1 狂泻到 1987 年 12 月的 120:1。两年时间，日元狂升 200%。

你可能会问，不对啊，前面不是说了为了有序地使美元贬值，日元只需升值 10 – 12% 就已经完成任务了，但后面的两年里，日元可是足足升值了 200%。是的，日元大牛市并不是一蹴而就的。《广场协议》 仅仅只是打响了第一枪，因为市场是有惯性的，想要改变方向需要付出很大的代价，但是一旦改变了，想拉回来更不容易了。其实当初美联储主席沃克尔就非常担心干预不当而造成不可收拾的局面，这才提议在在协议中，“让美元贬值”前面加入 有序的（Orderly） 这个词，希望 G5 在操作时要谨慎。果然越是老兵越敬畏市场，但沃克尔的担心最终确实还是应验了。

北茂与兄弟在二战结束后创立叫作「阪和兴业」的钢铁公司，在日本战后重工业的蓬勃发展下，北茂在日本全国约有 30 个据点及上千名员工。原本稳定成长的获利，却在 1970 年代因中东石油危机受到影响，后来由于日元持续升值更是让公司苦不堪言。为了拯救钢铁停滞的钢铁销售业绩，在当时金融自由化的鼓吹下，公司在社长办公室隔壁，设置股票交易室，一天甚至可以轻松赚进五亿日圆。原本只是为了弥补停滞的业绩，但当投资的获利超过原本钢铁业务的两倍后，阪和兴业就此开始不务正业，就连公司经营上的心态也原本踏实地努力，转变成利润至上的投机作风。

当钱不断涌入口袋的时候，会嫌多吗？即使知道这样的做法有一天会出问题，但那时候的北茂与其他日本企业家一样已经变成了投机者，不断将资金投入外汇与金融市场，忽略了本行钢铁业的发展。没有继续深植实力，只陶醉在金钱游戏的赌博之中。在 《广场协议》 签署仅仅一年后，东京的外汇市场规模就已经暴增了 300%，美元兑日元也从原本说好的升值 10 – 12%，在两年后大幅上行了 200%。而股市也节节暴涨，到 1989 年已经翻了两番，日经指数最高位是 1989 年 12 月的 38915 点，并且此后再也没有被逾越过。

– 低利率的时代，过剩的流动性 –

《广场协议》 中并没有讨论利率协调机制，但 1986 年时，考虑到美国开启了降息周期，为了不让日元继续过度升值（打破美日之间的利差平衡）。日本央行于一年之内连续四次下调贴现率，利率从年初的 5% 直接降到了 3%，力度之大令人咂舌。1987 年 2 月 《卢浮宫协议》 签署后，大藏省在美国的压力下无奈又命令日本央行降息两次，使得利率降到当时历史的最低点 2.5%。

1970 – 2000 年的日本贴现利率（Discount Rate）走势图

为什么大藏省会命令央行去降息？因为当时的日本央行的“独立性”很低。

日本央行的诞生可以回溯至 1882 年， 目的是为了抑制明治时代的恶性通胀。为了适应战时经济需要，日本政府 1942 年全面改组央行，制定《日本银行法》，明确了比如“日本银行的任务是根据国家政策进行货币、金融调节及维护信用秩序，以有效发挥国家整体经济力量”，大藏省拥有对日本银行的一般业务命令权、监督命令权、官员解雇命令权等的规定。日本央行在货币政策制定、人事任免、预算管理等方面均听命于大藏省。

1956 年开始，日本央行诞生了第一位由大藏省空降的总裁 – 山际正道。而其继任者宇佐美洵为三菱银行的前行长，即非央行嫡系也非大藏省空降。他之所以能上位全是因为当时首相佐藤荣作和大藏大臣田中角荣之间的激烈矛盾。首相佐藤为了控制央行而硬生生插足了日本央行总裁的任命，扶持自己的亲信当了央行总裁。按理说，央行总裁这个席位不是央行的副总裁、理事又或是大藏省的空降部队，因此这一把骚操作引起了当时央行与大藏省双方的不满，反而促成了田中角荣和时任央行副总裁佐佐木直的联盟，因此出现了后来的“交互顺送人事制度”。

从 1969 年佐佐木直正式担任央行总裁开始 ，日本央行的总裁一职，就一直是由日本央行副总裁和大藏省的退职官员交替出任，这种「轮流坐庄」的人事安排一直延续到了 1997 年新的《日本中央银行法》出台后才终结。

在本币升值导致出口大幅下滑的背景下，低息的确实保住了日本企业的生产和出口，企业挣得的外汇源源不断地涌入日本的银行。为了扩大营业利润，日本银行想尽各种办法，利用超低利率拼命发放贷款。

1986 – 1988 年的日本外汇储备年增速高达 57%

低息环境是一把双刃剑，因为在这样的环境下容易产生过剩的流动性，滋生泡沫。这一点，日本央行的总裁并不会想不到。1987 年日本央行其实动过想要紧缩货币的念头，但 1987 年 10 月 “美国黑色星期一” 导致全球资本市场暴跌，日本不得不放弃货币紧缩的打算，保持当时 2.5% 的贴现率一直维持到 1989 年的 4 月。从货币总量上来看， 1986 – 1989 年 M2 的年增速高达 10.2%，远高于同期经济增速，过剩的流动性已经在这四年里堆积起来了。

1990 年前的 M2 增速显著高于实际 GDP 增速

生活在那个年代的日本人至今记忆犹新，到处都是钱，消费的欲望真的被推到了无以复加的程度。钱似乎多的怎么用都用不完。

疯狂的时代，一列列班车空空荡荡，而一群人却在路边挥舞着万元大钞抢夺出租车

日本进入了癫狂时代。很快国内就装不下这膨胀的欲望了，日本人开始壕出天际，在国际上竞拍顶级艺术品，购买美国洛克菲勒中心，收购哥伦比亚影业。日本人逐渐在暴富的氛围中迷失了自我，也把未来三十年的欲望彻底透支。

– 过剩的资金涌向房地产与外汇市场 –

60 年代，东京申奥成功，借这个机会，政府大搞基建和新干线项目，日本以崭新的形象震惊了世人。当时东京奥运会的总投入高达 1 万亿日元，按当时的汇率计算，大约为 30 亿美元，创造了当时奥运会历史上的最高投资记录。这时离二战结束还不到 20 年，大量的基建支出导致日本政府预算出现赤字，日本于 1965 年底正式发行国债，向社会融资。

70 年代之前，企业的融资大多靠间接融资（主要为银行借贷，占比平均达 80% 以上）。而 70 年代国债发行规模大幅增加对企业融资形成挤出效应，政府不得不允许企业自己通过发债（即直接融资）解决融资问题。1977 年政府开始允许企业在欧洲市场发行欧洲日元债券，1984 年政府允许企业在离岸市场发行债券直接融资。由于海外债券市场融资成本大幅低于国内市场，规模以上的大企业纷纷选择海外发债直接融资，对银行贷款的依存度不断下降，金融脱媒现象开始显现，银行收益不断下降。

1984 年成立“日元美元委员会”后，日本金融市场对外开放和日元国际化步伐不断加快，以东京为代表的各大都市国际金融地位不断上升，企业商业地产需求不断增加。大藏省和央行的监督部门形同虚设，对当时房地产业的银行贷款大幅增加、银行业通过给非银金融机构提供融资导致银行资金借道流向房地产业的行为视而不见。“弱监管”促使腹背承压的银行贷款行为偏激进。

1985 年 《广场协议》 后，日元大幅升值对出口压制作用显著，导致日本的制造业企业利润率不断下滑。“资产荒”且“金融管制时代风控能力弱”的日本各银行开始将目光投向了火爆的土地市场和不具备直接融资资质的非上市中小企业。这也为后面的房地产泡沫失控埋下了伏笔。

企业通过购入土地后转抵押，以获取信贷，而后到资本市场和房地产市场投机，不断推高地价。企业是泡沫期土地购买主力。1985 – 1990 年，非金融企业的土地购入额年均达 6.8 万亿日元，1990 年达 12.4 万亿日元，是 1984 年的 37 倍。随着实体产业利润率不断下滑，企业获取贷款后并非投入实际生产，而是选择投资资本市场和土地市场，进一步推高地价，而银行基于估值过高的土地价值，继续放贷给法人企业。1985 – 1990 年，企业对于全行业新增投资的年增速为 12.9%，而制造业、金融保险业和不动产业分别为 10.5%、 16% 和 16.6%，企业对不动产和金融保险业的投资积极性远超制造业。银行与企业的这种正反馈机制直接 造就了 80 年代末资本市场和房地产市场的“非理性繁荣”。

不动产、建筑、金融贷款占比大幅提升

1980 年后的十年，全国银行总贷款余额中，不动产业的占比从 5.8% 增至 11.5%，金融保险业从 3.3% 增至 10.3%。到了 1990 年，日本银行的生产性行业的贷款比重下降到 25%，非生产行业的贷款比重却上升为 37%。此外，巴塞尔协议规定，日本具有海外业务的银行需执行 8% 的核心资本充足率标准，但并未要求仅在国内开展业务的银行，国内银行则只要求 4% 的核心资本充足率标准。这样的“双轨制”导致日本银行纷纷调整资产结构，大量资金投入国内市场，高收益的金融和房地产市场就成了此刻的最佳选择，加速房地产泡沫扩张。

这里不得不提另一个房地产泡沫的推手，住宅金融专业公司(简称“住专”或“Jusen”) 。以“住专”公司为代表的住房金融机构直接为高风险房地产企业提供资金，加速市场筑顶。“住专”成立本意是支持个人住房贷款需求，其贷款资金来自于银行等金融机构拆借，不吸收存款，属于非银机构。随着母体银行在 80 年代纷纷进入个贷市场，“住专”开始转向房地产企业。因其业务多数来自于母体银行推荐，优质客户被银行抢占，“住专”贷款对象多为高风险客群，甚至包括黑社会性质的土地开发公司、炒地团等。1980 年七大“住专”公司向企业发放的贷款余额仅占贷款总额的 4.4%，1990 年则升至 78.6%，相应地，个人住房贷款余额占贷款总额的比重由 95.6% 下降到 21.4%。“住专”公司相当于银行等金融机构的“影子银行”，持续不断为房地产市场输入资金，而这些投机为主的公司获得贷款后，在土地市场呼风唤雨，泡沫膨胀加速。

80 年代七大“住专”公司贷款余额结构变化

随着银行、住专的资金与国际热钱同时涌入房地产行业，日本的地价开始疯狂飙升。1989 年日本地价攀升至 2137 万亿日元，而 1998 年末最低时候是 1388 万亿日元，749 万亿日元的泡沫值相当于 1989 年日本国民生产总值的两倍。

1989 年东京银座五丁目鸠居堂前，当时国土交通厅公布的土地公示价格 1 平米 1 亿 1 千万日元，折合 97 万美元，这也是当年获吉尼斯世界纪录的全球最高地价，现今价格 4000 万日元，跌了差不多有 60%多了。

80年代后期商用地价增速最快

1985 – 1991 年增速最快的是六大城市的商业用地。主要因为东京的国际金融中心地位的逐渐确立，国际金融机构的大量入驻带动商业地产需求大幅上升，并蔓延到日本其他主要城市。商业地产率先上涨也带动了住宅和工业用地上涨。

80 年代后期，六大城市地价上涨明显高于其他城市

地产泡沫也达到了人类历史的顶峰，1986 与 1987 年两年时间，东京的地价分别上涨了 120.4% 与 70.2%，东京中心区的地价涨到了一平方米 3650 万日元，相当于一张明信片大小的土地要值到 6000 美元。那些埋头上班的公司职员们生怕房价不断涨上去，忙着向银行贷款买房子。而房地产开发商更是组织一帮无业人员扮成购房者深夜排队，由此煽起了浩浩荡荡的全民购房之势。

– 房地产神话的终结 –

在当时的日本社会，有两大“神话”一直刺激着买房者。

一是“日本的土地永远不会贬值”

日本人多地少，人们坚信土地永远是稀缺的。日本全民陷入炒地买房风潮，土地价格不断暴涨，“地王”每隔几个月就刷新一次。从 1985 年底到 1990 年初，短短四年多时间，日本城市地价增长了 200%。1990 年，仅东京都的地价就相当于美国全国的土地价格，而美国的面积则是东京的 1.5 万倍。一寸土地一两金，银座崛起“地王”最巅峰。

二是“东京的房价永远不会下跌”

日本过去几十年强劲的经济增长，使得日本一跃成为世界第二经济强国。在日本人看来，日本取代美国成为世界第一经济强国似乎不远了。当时的日本还有这样一种信念就是政府永远会支持房地产，日本只有一个东京，吸引着全国乃至全球的人口流入。站在世界中心，怎会有泡沫破裂的担忧？

然而，当时的日本城镇化率已经达到 77.4%，老龄化率开始攀升。城镇化红利消失，人口红利不再，若实体经济失去增长动力，房价与金融市场也就会失去支撑。

上到工厂企业和金融机构，下到普通居民都坚信这两个“神话”无坚不摧。普通企业做一年的利润，还不如一块地一天的涨幅。工厂老板与银行纷纷抽出资金大举进军房地产。全日本的投机气氛浓重，没有人不在购置房产和股票，期待在持续的暴涨中大赚一笔。

当整个社会，到处都在讨论房地产和股票，那么离崩盘可能就只差一步之遥了。

房地产价格疯狂的上涨给日本经济造成了一系列不良影响：首先，过高的地价严重影响到了实体工业的发展：由于建筑用地价格过高，许多工厂企业难以扩大规模，而像丰田汽车、富士重工、日立电机等等这些日本实体经济的领头羊也按耐不住，开始大举进入房地产；其次，过高的地价也给政府的公共投资建设带来了严重的阻碍，当时正在建设的第二东名高速因地价高涨，计划难于推进，日本道路公团的经营状况极度恶化；最后，农业用地被大量挤占，国内农业产量受到威胁。

高昂的房价更是使普通日本人买不起属于自己的住房。1990 年在东京买一户 60 平米小户单位都要 5 千万日元以上，基本上按当时 4 百万日元工资标准，要不吃不喝干 15 年，这让很多怀抱上京梦的日本年轻人忘而却步，甚至很多日本国民认为东京人不劳而获，批评政府哄抬地价。

日本地价太高造成的社会问题日益突出，非理性的楼市正在动摇日本的“基本农田制度”和“科技兴国”两项基本国策。于是，日本开始主动挤泡沫。

日本央行在 1989 年 5 月将维持了两年多的超低利率从 2.5% 上调到 3.25%，之后连续四次上调，1990 年8月达到 6%。

大藏省于 1990 年 3 月发布了 《关于控制土地相关融资的规定》，对房地产融资进行总量控制，要求房地产贷款增长率低于总贷款增长率。银行也强制收紧信贷，特别是往房地产领域的贷款被严格限制。M2 同比增速由 1990 年 10 月的 11.8% 降至 1991 年 4 月的 3.8%，1992 年甚至转负，远远低于当年名义 GDP 增长率 6% 的水平。

日本的 M2 货币增速出现了断崖式的下跌

猛烈的加息步伐使得股市率先崩盘，1990 年 1 月 12 日，是日本股市有史以来最黑暗的一天。当天，日经 225 暴跌 70%，自此，日本股市陷入了长达 20 年的熊市之中。

股票价格大幅下跌，信贷规模下降，使几乎所有银行、企业和证券公司都出现巨额亏损。公司破产导致其拥有的大量不动产涌入市场，顿时房地产市场出现供过于求，房价出现下跌的趋势。与此同时，随着日元套利空间日益缩小，国际资本开始撤逃。

1991 年 1 月，《综合土地政策推进纲要》、《土地税制改革的基本方案》 陆续出台，指出“土地税制改革是解决土地问题极为重要的手段之一”。两项政策新增“地价税”，而原先的土地保有税也得到了强化。这简直就是在本来就浑身是伤的房地产行业身上撒了一把盐。“地价税”规定：凡持有土地者每年必须交纳一定比例的税收，这就使得土地持有成本加重，那些在房地产繁荣时期囤积了大量土地的所有者纷纷出售土地；而加强的“土地保有税”的征税对象主要集中在地价泡沫严重的中心城市， 导致六大城市跌幅远超全国。

日本地产相关调整历程：前期重交易、轻保有，加速地价上涨

宏观政策突然转身、加征地价税、资本市场崩盘、外资出逃等多种因素叠加，日本房地产市场开始垮塌，巨大的地产泡沫自东京开始破裂，迅速蔓延至日本全境。从 1990 年至 2006 年，日本全国的平均房价下跌了 49.56%，基本回到了地产泡沫发生前 1986 年的水平；东京房价持续下跌至 2005 年，相比于 1988 年的房价顶峰，下跌了 67.12%，回到了 1985 年的水平。泡沫时期房价远高于全国平均水平的三大都市圈（东京圈、大阪圈、名古屋圈）在泡沫破裂后的价格也跌得最惨，跌幅超过了全国平均水平。所以，越是大城市，在房价泡沫破裂和崩盘时，下跌就越严重。

房地产泡沫破灭，“住专”公司不良债权高企，从 1996 年开始陆续破产。

房地产市场快速上涨期间，“住专”可通过高周转模式不断扩张，特别是 1990 年 3 月大藏省发布《关于控制土地相关融资的规定》中，因六家“住专”社长为大藏省退休官员，该规定并未限制“住专”和农林系统金融机构，使得“住专”可继续通过农林系统金融机构的融资，向下行的房地产市场输血。上文说到，“住专”其实就是“影子银行”。因为他们给房地产做信贷是不受监管的，所以做起业务来就是路子野胆子大：什么零首付，零按揭的贷款方案根本不新鲜，期限 100年的“百年贷”，祖孙三代一起还的“子孙贷”才博人眼球。

1995 年，“住专”总负债 13.6 万亿日元，其中来自农林系统金融机构就高达 5.5 万亿日元。泡沫破灭后，地价大幅下跌，房企因抵押物市值快速缩水，而无力偿还本息，导致“住专”不良债权大量累积。1995 年， 七家“住专”不良率达 74%，不良债权达 9.6 万亿日元。1996 年，八家大型“住专”有 七家相继破产，导致金融机构大面积倒闭，严重冲击金融系统稳定性。2011 年政府修订《存款保险法》，正式废止“住专”。

1995 年时，七家“住专”不良债权规模

当年总共八家“住专”是被认为具有系统性重要的金融机构，因此对于是否要救助 “住专”，政府与大藏省是经过了非常激烈的讨论的。虽然最终还是从国库内拨了 6850 亿日元去帮助债务重组，但是条件是关掉七家“住专”，只留下最后一家“住专”去回收大约 6.78 万亿的不良债权。因为国库的钱大部分来自于国民税收，所以当时引起了极大的民愤，这也为 2000 年大藏省被拆分，并改名为财务省埋下了种子。关于这段历史，可以推荐大家去看今年才上映的一部日剧 – 《特回~不良债权特别回收部~》（トッカイ ～不良債権特別回収部～ (2021)）。

– 尾声 –

在时任日本首相桥本龙太郎大爆炸（Big Bang）金融开放政策下，1996 年日本完全开放银行，保险，证券以及养老金市场。1998 年，外汇市场开放，意味着任何人，任何机构，不分国界，可以随意买卖外汇，也不需要再经过银行。日本的金融国际化正式完成。1997 年，新《日本银行法》出台，对于央行的政策目标，人事任命，大藏省的表决权等做了改革与调整，虽然当今的日本财政部仍然对央行仍有一定影响，但是央行在人士任命上正式脱离了财政部的掌控，恢复了其自身的“独立性”。2001 年，承载着日本战后辉煌复苏使命的大藏省被拆分，名字改为财务省。由此，战时经济运行体系终于瓦解。

1997 年后的桥本龙太郎政府与 2003 年后的小泉纯一郎都在试图利用财政政策竭力支撑经济不至于全面崩盘，并提出了推进了结构性改革的口号，希望从根本上调整日本的产业和经济发展模式，为日本的经济打开新的出口。但可能对于当时货币政策的过分依赖，而一定程度上忽视了财政政策的进一步实施（彼时，即使在极低的利率下，日本民众与企业并没有去积极借贷而是去努力还债，违背了传统经济学模型）。在那个时代出现了一个奇特的社会现象，僵尸企业（即公司的资产大幅缩水，报表上已是资不抵债，但是已然可以盈利生存）盛行，当时的经济学家与学者也并没有认知到所谓的“资产负债表衰退”的新经济学理念。摇摆不定的政治家错过了推动结构性改革的最佳时机，最终从当年世界第二的经济大国沦落到今天 GDP 不足中国一半的地步。

房地产是周期之母，对经济增长和财富效应有巨大的影响。因为房地产属于典型的高杠杆行业，所以全球历史上的经济危机大多与房地产有关，比如，1929 年大萧条（以史鉴今，回看1929年美国大萧条）被证明跟房地产泡沫破裂及随后的银行业危机有关，1991 年日本房地产崩盘后陷入失落的二十年，1998 年东南亚房地产泡沫破裂后多数经济体落入中等收入陷阱，2008 年美国次贷危机导致美国多家大型银行破产倒闭，给全球经济蒙上了一层阴影。

回顾历史，国家的发展道路从不会是一条坦途，总会有起伏曲折，不能以一时成败定论。但是在历史的关键节点上，却决不能走出任何一步错招。从某种程度上，现在的我们似乎也站在当年日本所曾经驻足的那个拐点上。历史的本质从来都不曾改变，历史一旦启动，自然会有它自身的安排。我们所需要做的只是如何回应它的召唤。但这是一个不仅需要智慧，更需要无与伦比勇气的决断。而这个决断将会定格这个古老而又年轻的国家的未来。

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