货币政策这十年：管好总闸门的勇气与探索

时间回到10年前。

在前期飞速增长后，2012年末中国广义货币M2已逼近百万亿的关口，M2/GDP的比例也高达180%。与此同时，M2开始走出庙堂，飞入寻常百姓家。坊间经常问：你跑得赢CPI，但跑得赢M2吗？

这背后，是时任央行行长周小川和他领导的中央银行不得不面对的质疑：中国到底有没有货币超发？2008年全球金融危机之后，中国政府推出“四万亿”刺激计划，其扩张性的财政政策和宽松的货币政策是否过度？

对这些质疑，周小川在多个场合进行了回应。他主要从货币化进程、高储蓄率、间接融资占比高等角度分析中国M2/GDP高居不下的内在逻辑，进而得出中国没有货币超发的结论。这并没有打消疑虑，毕竟当时国内CPI涨幅在4%左右。

不过，此后M2增速开始趋势性下行。但从M2/GDP的比例看，该比例由2012年的180.9%上升至2021年末的208.4%，10年上升了28BP。但值得注意的是，2015年以来该比例一直稳定在200%左右，没有明显上升。业内有时也直接用该比率来衡量宏观杠杆率，M2/GDP比例的平稳也意味着宏观杠杆率的稳定。

“我们始终坚持要管好货币总闸门，同时保持流动性的合理充裕。”央行副行长陈雨露今年6月23日在中宣部举行“中国这十年”系列主题新闻发布会上称，“M2、社融增速始终保持与名义GDP增速基本匹配，支持我国国民经济运行持续实现了优化组合，也就是较高增长、较低通胀和较多就业的优化组合。”

这一表述背后有数据支撑。记者根据Wind数据显示，2012-2021年间M2年均增速为10.8%。同期GDP、CPI年均增速分别为6.7%、2.1%。在全球高通胀当下，中国当前2%左右的CPI读数使得“不超发货币”的说法颇具信服力。

十年回首看，管好货币总闸门并非易事，需要非同寻常的勇气和镇定：内部需直面地方及行业对总闸门的干扰，外部需在全球大放水的背景下保持克制。相应地，货币政策操作要进行创新：一方面，适应基础货币投放方式的变化；另一方面优化M2的锚定方式，在支持实体经济的同时避免宏观杠杆大幅上升。

争议M2/GDP居高不下

1994年， M2这一指标才在中国推出。当年，中央政府的工作报告在关于当年目标的表述中，没有任何与货币政策相关的内容。但是，在“加快建立社会主义市场经济体制”这个小节下却出现了一段重要的表述：要建立强有力的中央银行宏观调控体系，使人民银行能够有效地调控货币供应量，保持币值稳定。

“货币供应量”这个词也第一次出现在了中央政府工作报告中。几个月后，央行发布了《中国人民银行货币供应量统计和公布暂行办法》，明确M0、M1、M2的统计范围。从此，M2这个概念才开始登上历史舞台，成为中国货币政策最重要的中间目标。

但直到2009年，M2才开始设定量化数值，当年目标增速是17%，而实际增速超过27%。从此，政府工作报告开始连续设置M2目标增速，一直持续到2017年。这其中，2009年、2010年M2增速尤其高，也就在这两年间M2/GDP的比例迅速上升，两年上升了接近30个百分点，货币超发的质疑声不断。

渣打银行2012年发表的一份研究报告分析称，过去五年中国央行总资产增长了119%，与之对应，中国的M2增长了146%。据其测算，2011年中国新增M2规模全球占比达52%。“周小川不仅是中国央行行长，还是全球的央行行长。”报告称。

对于M2高增长及M2/GDP的高比例，周小川在多个场合进行回应，他提出三个解释逻辑。一是货币化进程加快，即中国处于市场化转轨时期，一些产品从计划经济下的直接实物分配转变为货币化交易，其中土地、房产等的货币化更为突出，因此M2增速比名义GDP增速会略高一些。

现任央行行长易纲也是类似观点。易纲也是类似观点。他在上世纪90年代初期发表多篇文章研究中国的货币需求问题，将货币化和通胀预期加入货币需求函数，解释了改革开放过程中为什么M2增速远大于GDP增速与通胀之和。2003年，他还出版了专著《中国货币化进程》一书。

周小川还分析称，通常储蓄率高的国家M2也比较高。同时，间接融资比重比较大的国家，M2往往也会偏高。“中国这两条都占到了，整个国民经济中的储蓄率高，其中包括家庭储蓄率也是高的，同时间接融资比重也比较高，大量的储蓄资金走银行，从银行存款变成银行贷款。因此，我国M2的比重是高的。”

总之，当时周小川承认在应对危机时扩大了货币供应量，但M2/GDP的比值仍在正常范围之内。但他也坦陈：“回头看适时退出还可以做得略早一些、略鲜明一些。但也不要当事后诸葛亮，不能既要好效果，又要零代价；也不能这山望着那山高。”

现在看，当时宽松的货币政策在2010年下半年开始退出。记者根据政府工作报告统计，2011年-2017年M2增速目标有所下调，实际增速也在回落。不过M2增仍高于名义GDP增速，宏观杠杆率仍在上行。

2017年10月，周小川在G30国际银行业研讨会上就中国经济前景发表演讲时表示，今年初以来，中国已进入去杠杆进程，广义货币供应量M2增速持续放缓，当前已低于9%。整体杠杆率开始出现下降。虽然幅度不大，但趋势已经形成。

优化M2的锚定方式

显然，此时周小川已经认为宏观杠杆率过高，他在前述会议上明确表示：“中国需要将杠杆率降下来。”究其原因，一是2013年后M2/GDP的比例仍在上行，二是2017年开启金融风险攻坚战，高杠杆是需要拆除的首要风险点。

“高杠杆是宏观金融脆弱性的总根源，在实体部门体现为过度负债，在金融领域体现为信用过快扩张。2016年末，我国宏观杠杆率为247%，其中企业部门杠杆率达到165%，高于国际警戒线，部分国有企业债务风险突出，‘僵尸企业’市场出清迟缓。”周小川在2017年发表的《守住不发生系统性金融风险的底线》一文中指出。

这背后是高层对四万亿投资的深入反思。诚然，“四万亿”刺激政策稳住了经济增速，避免了企业倒闭、工人失业、农民返乡潮等，但刺激政策使得中国经济结构恶化，并衍生出产能过剩、房价暴涨、债务高企等诸多问题。高层谓之“三期叠加”，即经济增速换挡期、结构调整阵痛期、前期刺激政策消化期。

2015年随着经济增速进一步跌破7%，市场呼吁强刺激的声音不断。权威人士连续在《人民日报》发声：“树不能长到天上，高杠杆必然带来高风险，控制不好就会引发系统性金融危机，导致经济负增长，甚至让老百姓储蓄泡汤”。权威人士认为，不能也没必要用加杠杆的办法硬推经济增长，重点是推进供给侧改革。

去杠杆成为供给侧改革的重要内容，2015年中央经济工作会议提出后，市场对去杠杆的方式讨论很多。2017年7月召开的全国金融工作会议进一步定调，要推动经济去杠杆，坚定执行稳健的货币政策。郎朗上口的说法则是：去杠杆，千招万招，管不住货币就是无用之招。

当年底的中央经济工作会议首度提出，管住货币供给总闸门。但如何在管住货币总闸门、去杠杆的同时，保持适度的货币投放、支持经济增长成为摆在央行面前的课题，中央银行的解决方式则是优化M2的锚定方式。

于是，M2的量化目标渐行渐远，2018年政府工作报告对货币政策的定调调整为“保持广义货币M2、信贷和社会融资规模合理增长”，此后几年则表述为“M2和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配”。

央行解读称，过去在高速增长阶段，中国经济潜在增速较高，实际增速围绕潜在增速波动，因此设定M2的数字目标是可行的。但随着我国转向高质量发展阶段，潜在增速有下降趋势，如果继续按照过去的实际值来设定M2的数字目标，就可能导致货币信贷与经济运行偏离，形成过度宽松的局面，也不利于稳定宏观杠杆率。

分析来看，前述锚定方式本质上将稳定宏观杠杆率的机制内嵌进了货币政策中间目标之中。换言之，M2增速同名义经济增速基本匹配，意味着M2/GDP的数值基本不变，也就意味着宏观杠杆率基本稳定。

央行在今年2月发表的文章《稳健的货币政策支持高质量发展》中回顾过往称，2018年-2021年我国M2平均增速为9%，与同期名义GDP 8.3%平均增速大致相当，实现了M2和社融增速同名义经济增速基本匹配，稳住了“货币锚”，既保持了金融支持实体经济力度稳固，又避免了“大水漫灌”，有效防范了宏观金融风险。

陈雨露在“中国这十年”系列主题新闻发布会上表示，新冠肺炎疫情发生以后，各国普遍采取了超宽松的刺激政策来应对衰退，引起了宏观杠杆率的大幅上升。

他援引国际清算银行数据称，2019年-2021年全部报告国家的杠杆率上升18.3个百分点，而中国是16.5个百分点，“这体现出我们不搞‘大水漫灌’、不超发货币、不透支未来的宏观政策取向。”

珍惜货币政策空间

管好货币总闸门并非易事，掌舵中国央行15年之久的周小川对此颇有感触。在即将卸任之际，他在《守住不发生系统性金融风险的底线》一文道出其中之难：在宏观调控上，对货币“总闸门”的有效管控受到干扰。

这代表了周小川对自己任内工作的反思，但“管好货币总闸门”的任务则交到了接任者易纲的手中，用易纲的话说则是“珍惜正常的货币政策空间”。据记者梳理，这一提法最早由易纲2018年10月在G30国际银行业研讨会谈及，背景是中国经济面临新的下行压力，市场关注货币政策如何应对。

2019年9月，易纲在庆祝中华人民共和国成立70周年活动第一场新闻发布会上表示，目前全世界的经济确实有下行压力，中国经济也有一些下行。但我们并不急于像其他一些国家央行那样，有比较大的降息和量化宽松的政策。当时中国经济增速再下台阶，三季度经济增速已跌破6%。

“中国央行在货币政策操作的过程中，将珍惜正常的货币政策的空间。能够在正常的货币政策的空间中尽量长地延续正常的货币政策，对整个经济的可持续发展和老百姓的福祉是有利的。”易纲当时还表示。

这在2020年应对疫情期间表现得尤为明显。为应对疫情冲击，2020年3月，美联储2次降息共150个基点，进入“零利率”行列。美联储降息后，其他国家的货币政策空间打开，纷纷跟随降息。与此同时，欧美日等发达经济体央行重启或加码量化宽松（QE）。

在QE等各种工具推出后，欧美日央行资产负债表的资产端将增加国债等资产，负债端相应增加基础货币，即向市场注入巨量的流动性，由此带来资产负债表的急剧扩张。

Wind数据显示，截至2020年末，美联储资产负债表总规模为7.41万亿美元，相比2019年末扩张3.2万亿美元。而在金融危机后的2008年—2014年的5年时间里，美联储合计扩张了3.5万亿美元，可见本轮美联储扩表速度相当之快。同期，欧央行、日本央行分别扩张3.3万亿美元、1.5万亿美元。

中国央行也推出多项举措应对疫情冲击，但相当克制。在价格型工具方面，中国央行2020年先后下调了逆回购利率、MLF利率，但仅下调了30BP；在数量型工具方面，中国央行通过多次降准和公开市场操作释放流动性。但从资产负债表来看，中国仅小幅扩张。Wind数据显示，2020年末中国央行资产负债表规模为5.94万亿美元，相比2019年末扩张11.7%。

对于欧美央行大规模向市场注入流动性的行为，央行党委书记郭树清2020年6月在陆家嘴论坛即进行过批判。“世界上没有免费的午餐，怎么能够让这么多中央银行开动印钞机，去无限量地印发货币呢？”郭树清直言。

郭树清还表示，通货膨胀能不能像某种找到特效药的瘟疫一样，在世界经济生活中永远消失。尽管目前主要经济体物价总水平上涨还不明显，但考虑到国际供应链恢复还需要较长时间，要素成本会进一步上升，加之各国持续刺激需求，货币派生机理变化，通货膨胀也有可能卷土重来。

现在来看，郭树清的批判是对的，但站在当时的时点需要勇气。毕竟诸多西方国家多年QE也没有使CPI起来，他们面临的问题不是通胀，而是通缩的风险。而今年高通胀席卷诸多经济体，CPI高达10%的国家比比皆是，货币超发是重要原因。

国家统计局最新数据显示，5月中国CPI同比上涨2.1%，仍处于温和可控的区间。按照易纲的说法，CPI在2%-3%之间是一个黄金区域。如果太低，低于1%靠近0左右，会有通缩风险；太高，就会担心有通胀的风险。

在海外高通胀的背景下，今年来中国开始讲述货币政策调控的成绩，即中国之所以保持物价稳定，是因为中国货币调控做得好，即使在2020年疫情冲击最严重的情况下，也没有超发货币。显然，处于黄金区域的CPI使得“不超发货币”的说法颇具信服力，这也将使中国决策层“管住货币总闸门”的信念更加坚定。

今年6月15日召开的国常会提出，要按照中央经济工作会议和《政府工作报告》总体思路、政策取向，立足当前稳增长，着眼长远促进经济持续健康发展。抓住时间窗口，注重区间调控，既果断加大力度、稳经济政策应出尽出，又不超发货币、不透支未来，着力保市场主体保就业稳物价，稳住宏观经济大盘。

根据央行官员的发言梳理看，货币政策的空间指向法定存款准备金率及利率两项重要的总量工具，而且指向下调的空间。利率方面，这个空间指政策利率和0利率的距离。当前中国关键的政策利率——1年期MLF利率、7天逆回购利率分别为2.85%、2.1%，离0利率仍有相当距离。

存款准备金率空间方面，主要和历史上比、和国际对比，对比时还考虑到超额存款准备金率的因素。而最近三次降准，法定存准率5%的机构不再纳入，因此某种程度上5%可以视为目前法定存准率的底线。当前金融机构加权平均存准率为8.1%，离5%仅差310BP。

分析来看，珍惜正常的货币政策空间不等于不宽松，在必要的时候同样会降准降息支持经济增长，但不会“一把全梭哈”将利率打到零甚至负利率，而是采取“小步慢走”的态势，比如一次降息10BP左右。在市场人士看来，今年4月仅降准25BP，而不是像往常降准50BP或100BP甚至更多，也显示出央行珍惜货币政策空间的考虑。

当然QE、MMT等资产购买方式更不会在中国实践。一是中国常规货币政策尚有空间，不需使用这些非常规的货币政策工具；二是非常规的货币政策也存在种种弊端。

易纲早在2019年发表的《坚守币值稳定目标、实施稳健货币政策》一文中就指出：QE等超宽松的货币政策可能加剧财富分化，固化结构扭曲，使危机调整的过程更长。而零利率和负利率政策会使利差收窄，挤压银行体系，弱化银行货币供给的动力。

易纲还表示，经济增长趋势等基本面是由重要经济结构性变量决定的。比如，人口老龄化将导致潜在经济增长和生产率增长减缓，储蓄增加、消费和价格水平降低；技术进步也会导致价格水平下降，经济全球化的程度对劳动力成本下降也有重要影响。但这些因素都不是货币政策和低利率所能改变的。若因宽松货币政策而降低改革和调整的动力，反而会延误问题的解决。

货币供应方式之变

实际上，仅就M2而言，央行能控制的部分仅仅是基础货币。而基础货币的投放方式在过去10年也发生重大变化。

2001年加入WTO以后，中国出口大量增加，企业手中获得了大量外汇。在当初强制结售汇的背景下，央行吸收了绝大多数外汇，并投放相应的人民币，形成了外汇占款。

货币当局资产负债表显示，2001年以来外汇占款迅速增加，由当年的1.5万亿增长至2014年的27万亿。其间中国央行通过发行央票、提高存款准备金率“锁住”过多的流动性。

不过2014年后形势开始反转。随着经常项目顺差占GDP比重下降，外汇占款也开始逐步回落。中国央行前瞻性地创设了MLF、PSL等货币政策工具，弥补了外汇占款下降引起的流动性不足。

货币当局资产负债表显示，2016年央行外汇占款下降2.91万亿，但基础货币增长了11.8%，这主要源于MLF等余额的增长。这在2016年底的中央经济工作会议上首度表述为，货币政策要适应货币供应方式新变化。

“过去由于外汇大量流入，基础货币投放主要通过外汇占款扩张。2014年以后外汇占款下降，央行基础货币投放转向再贷款。”长江证券首席经济学家伍戈表示，“通过外汇占款投放基础货币比较被动，但通过再贷款投放基础货币相对主动。”

伍戈所说的再贷款是广义再贷款的概念，不仅包括支农支小这类狭义再贷款，还包括MLF、PSL、逆回购、TMLF等货币政策工具，本质上是央行借钱给银行后形成的对银行债权，对应货币当局资产负债表中“对其他存款性公司债权”科目。

Wind数据显示，“对其他存款性公司债权”由2013年的不到2万亿增长至目前的13万亿左右，同期外汇占款由27万亿降至21万亿左右。

 “一升一降”的背后是基础货币投放方式的变化，前期“锁住”过多流动性的工具也向常态化回归。比如央票在2008年达到4.7万亿的峰值后陆续下降，并在2017年6月归零；比如大型银行法定存款准备金率在2011年6月达到21.5%的峰值，10来年陆续下调，最新值为11.25%。

值得注意的是，降准并不能完全视为货币政策宽松的操作。其原因在于降准虽然释放流动性，但期间可能会有流动性回收（比如降准置换MLF、缴税），最终要看市场利率尤其政策利率如何变动。

央行今年2月发布的《2021年四季度货币政策执行报告》表示，观察流动性松紧程度最直观、最准确、最及时的指标是市场利率，判断货币政策姿态也应重点关注公开市场操作利率、MLF 利率等政策利率，以及市场利率在一段时间内的总体运行情况，而不宜过度关注流动性数量以及公开市场操作规模等数量指标。

这是近年来央行再次强调“重价不重量”，意味着央行货币政策调控框架逐步向价格型转变。在这一转变的过程中还需持续优化政策利率体系、完善货币政策传导机制等，这仍是未竞之业。