经济过热，同时GDP负增长的美国 – 解读美国二季度GDP数据

美国的经济不仅仅没有进入衰退，反而仍然处于经济过热的状态。但对美国来说，这不是一件好事，大麻烦还在后面。

1、连续两个季度环比负增长 – 是否意味着美国经济已经进入衰退？

7月28日，美国公布了2022年2季度GDP数据。GDP连续两个季度环比负增长。

对技术性衰退的传统定义是，连续两个季度GDP负增长。按这个定义，2022年一季度和二季度GDP连续出现负增长，其实已经符合了技术性衰退的定义。

在二季度GDP数据公布前，白宫正式发了一个新闻稿：说：“今年第一季度 GDP 的下降——即使随后第二季度 GDP 再次下降——也不太可能表明经济衰退。”白宫把两个季度的GDP下降的说法是：“经济从去年的快速增长转向更加持久和稳定的增长。”

当然，白宫在公布二季度GDP数据之前，发出这个新闻稿，主要目的还是政治上的自我辩护，主要目的还是为了11月将要发生的中期选举。但是，白宫的说法也有一定道理。

衡量经济的核心指标是失业和通货膨胀。这两个指标的正常值都不是零，失业率有正常的自然失业率，通胀也有一个目标指标。

目前，美联储的通胀目标值是2%。对自然失业率的估计一般认为在4.5-5.5%之间。美国国会预算办公室认为合理的自然失业率是4.4%。

目前美国的通胀率(9.1%)远远大于2%的目标值，而失业率 (3.6%)则明显低于自然失业率水平(4.5-5.5%) 。按这个标准，美国的经济不仅仅没有进入衰退，反而处于经济过热的状态。

有些人认为，美国的经济处于滞胀状态。这个判断我不认可。滞胀状态的定义是高失业率与高通胀率同时出现，美国经济的失业率目前非常低，是标准的经济过热，而不是滞胀。未来是不是会变成滞胀，我们不知道，但现在肯定不是滞胀。

凯恩斯主义经济学无法解释1970-1980年，高通胀和高失业同时发生的滞胀现象。而今天，经济过热和GDP负增长同时出现，又怎么解释这个奇特的现象？

2、实际GDP向潜在GDP的回归 – 对过热和负增长同时出现的一种解释：

美国的经济仍然处于过热区间，但GDP同时连续两个季度出现环比负增长意味着什么？

经济学上，决定长期GDP增长的，是潜在GDP。潜在GDP是一个理论估计值，是经济在正常情况下运转的产出价值的估计。

一般情况下，实际GDP非常接近潜在GDP，但在经济衰退时，实际GDP会明显低于潜在GDP水平。

当实际GDP高于潜在GDP时就会出现经济过热：通胀高涨，失业率低于自然失业率水平；低于潜在GDP就会出现，经济衰退，高失业，低通胀（如果没有发生滞胀）。

今天，实际GDP下滑，而失业/通胀数据却表现为经济过热。有一种解释是：在过去多年，美国（CBO）过高的估计了潜在GDP的增长水平。实际GDP实际上长期在潜在GDP上方运行，一直处于经济过热状态。这次在经济过热状况下的GDP下滑，只是实际GDP在向潜在GDP回归而已。

从过去25年美国失业率的数据看，如果自然失业率按5%估计，则美国在2006-2008年金融危机前，2015-新冠疫情前，美国的失业率都处于接近或低于自然失业率。按失业率标准，处在经济过热区间。虽然失业率处于低位，但美国的劳动参与率（总劳动年龄人口中正在工作或者正在寻找工作的人数）在过去20年中，有明显下降。

但通胀率则呈现不同的数据。从2015年，直到本次通胀爆发，美国的通胀率一直很稳定，接近甚至低于美联储的通胀目标2%。这也是美联储一直认为经济没有过热，也不愿意采取措施给经济降温的主要原因。毕竟，失业率越低越好，既然通胀没有爆发，为什么要给经济降温。

然而，通胀率的数据，可能具有一定的假象。由于以中国为代表的东亚国家加入全球生产循环，部分可自由交换的，美国没有比较优势的商品，比如玩具、纺织品、服装、加剧、计算机、玩具、家用电器等，价格出现了明显下降。而本地服务和另外一些美国有优势的产品，价格则显著上升，上涨程度远高于通胀率。

在这个情况下，基于一揽子商品和服务的CPI，是否能准确反应经济是否过热，是值得商榷的。

美国过去40年的实际利率一致呈下行趋势，金融危机后，由于美联储持续的量化宽松政策，美国的一年期实际利率长期为负。在失业率低于自然失业率的情况，经济有过热迹象时，由于通胀并不高，美联储仍然保持货币宽松，长期维持实际利率为负。

综上所述，存在一种可能，就是美国高估了潜在GDP的增长速度，金融危机后，可能早在2015年（而不是2017年），美国就实际处于经济过热状态，GDP长期运行在潜在GDP之上，而由于这种经济过热没有表现在通胀，所以并没有引起美联储的注意，在经济过热时仍然维持货币宽松政策。2017年开始的加息，第一力度不够，第二，加息周期很快被疫情打断，迅速进入新的减息周期。

布鲁金斯学会在2021年发表过一篇关于潜在GDP的文章。其中有聊过对潜在GDP的屡次高估。（What is potential GDP, and why is it so controversial right now?）

从这张图中可以看到，美国国会预算办公室（CBO），屡次调低对潜在GDP增速的预估。2007年那次预估中，2015年应该达到的潜在GDP水平（在2007Q1基础上增长25%），直到2020年才实际达到。而2018年应该达到的潜在GDP水平（在2007Q1基础上增长35%），要到2024年才能达到。

那么，是否目前最新版本的预测，仍然大大高估了潜在GDP的水平呢？存在这种可能。

如果是这样，现在也许并不是什么经济进入衰退期，实际GDP开始滑落到潜在GDP之下。而是经济仍然处于过热阶段，实际GDP仍然大大高于潜在GDP，并会继续向潜在GDP回落。

3、美国潜在GDP增速下降的原因

什么因素决定潜在GDP的增速？

潜在 GDP 取决于劳动力规模和生产率增长速度。而生产率增长速度，又取决于资本和技术。所有的潜在经济产出的增长，都来源于劳动力增长、资本投入、和技术进步。

劳动力投入的增长包括数量和质量。人口数量涨不动了，人口素质提升，经济也可以增长。

资本投资可以带来经济增长。建一座新的工厂，就有新的产出。不断的投资积累，经济也可以增长。但资本投资也有限度，不是砸钱就一定能带来好的回报。在北京上海之间修高铁，与拉萨和阿里之间修高铁，拉动的经济增长肯定是不同的。

技术进步，提高劳动生产率，也可以提高资本回报率。不断投资，可以提高劳动生产率，但可能降低资本回报率。

全球目前碰到的问题是，真正可以提高生产率的本质性技术进步，处于停滞状态。

卡尔达肖夫用一个文明所能够利用的能源量级，来量度文明层次及技术先进程度。生产力的增长才是人类文明发展的根本推动力。第一次工业革命以煤炭、冶金行业为核心，第二次工业革命以石油和电气为核心，都大大提高了人类对资源的利用效率。第三次工业革命，以计算机、核能、航天为核心。

今天，人工智能是否能真正的大幅提高生产率，还是未知数。互联网革命大幅度提高了人与人之间沟通的效率，让不同地区，不同背景的人能更好的交流。然而，在生产力发展和提升人类对资源利用能力上，互联网肯定不如第一和第二次工业革命的。

风光新能源，以及新能源汽车，主要是出于环保原因产生的替代，但实质上的生产率并没有提高。（风光新能源的成本仍然高于火电，新能源汽车本质上也没有明显优于燃油车，推广新能源汽车主要还是环保原因。）

中国由于本身处于追赶的位置，还可以吃到一些产业从发达国家转移，以及弯道超车的红利。而美国本身处于全球领头羊的位置，没有本质的技术创新，生产率就没有办法提升。最近20年的人类科技的创新，更多的集中在消费领域，更不是产出的提升。

如果潜在GDP无法增长，靠财政和货币刺激增长的实际GDP，也终有一天会向潜在GDP回归。

4、拆解22年一二季度美国GDP增长

首先我们看一下白宫的那篇新闻稿，里面写了一季度导致负增长的主要原因是库存和净出口。其实，一季度-1.6%的环比年化负增长中，库存增长放缓只导致了-0.35%。净出口拉低了-3.23%的环比年化增长。

如果没有净出口的拖累，美国应该一季度能实现1.6%的环比年化增长率。

二季度情况则完全不同。二季度环比年化增长率 -0.9%，净出口的对环比年化GDP的增长贡献由一季度的的-3.23%，一跃变成正的1.43%。而库存增长放缓，则拉低了-2.01%的增长率。如果排除库存拉低的-2.01%，二季度环比年化增长率，也能变成 正的1.1%。

我们先看看二季度把美国GDP拖入负增长区间的库存。

一季度和二季度，库存都拖了GDP增长的后退。但是，GDP账户的库存项负增长，并不是库存总额下降，而是库存的增长不如上个季度这么快了，是一个二阶导数的概念。

美国过去三个季度（2021年Q4，22年Q1和Q2）的库存商品增量（年化数字）分别为 2493亿美元，2375亿美元，1183亿美元。可以看到，过去三个季度，美国的库存金额一直在增加，厂商一直在补充库存，只是，之前两个季度增加的太多，二季度增量减少，一下子就拉低了GDP增长率。

从这个长期变化表中能看出，每次衰退，都伴随着新增库存金额进入负增长区间。但2022年2季度，虽然库存项目已经将美国GDP环比增长拉入负增长区间，但美国的季度新增库存金额，仍然处于高位。库存项目仍然有比较大的下探空间。

我们再看一看一季度把美国拖入负增长区间的净出口。

美国的出口，在2022年其实表现非常不错，特别是二季度。

1-5月份，美国出口同比增长20%，从6975亿美元（Census Basis) 增长到8358亿美元，增长额达到1383亿美元。增幅达到20%。2022年上半年，中国出口增长只有13.2%。美国的出口增长比中国还高。

但架不住美国的进口涨的更猛，1-5月，从1.133万亿，上涨到1.395万亿，增长了0.25万亿美元。增幅22%。

2022年1-5月，美国出口增长的品类主要是农产品和原材料。1383亿美元的增长额中的65%（903亿美元）是农产品和原材料，同比增长33%。其中：

除了原材料外的出口增长480亿美元，其中：

俄乌战争对美国的能源出口有明显的促进作用。

2022年5月单月的能源出口，比2021年5月增长了154.5亿美元。能源出口的大幅上升，是美国2022年二季度贸易逆差缩小的重要推动力。

2022年二季度，世界贸易第一大国的中国贸易顺差扩大，第二大国的美国贸易逆差缩小，意味着其他国家的贸易情况恶化。德国这样的传统高顺差国家，在2022年4月和5月，顺差缩减到几乎为零。韩国这样的传统出口驱动的顺差国家，也出现贸易逆差。

俄乌战争，虽然拉高了全球通货膨胀，但对美国的出口和GDP增长，都起到了正向作用。欧洲、日本、韩国这样的能源进口国的经济，则受到了比较严重的打击。

5、下半年美国GDP增长评估

从目前数据看，2022年下半年，美国的GDP增长不太乐观。看看过去三个季度，各分项对美国GDP增长的贡献：

个人消费占美国GDP总量的70%。过去三个季度都是正增长，是美国GDP增长的最主要推动力。但增速已经连着三个季度下降。其中货物商品消费已经停止增长，Q2环比年化下跌1.08%。个人消费增速下跌这个趋势可能继续扩大。由于服务消费仍处在疫情后恢复期，第三季度个人消费大概率仍然可以正增长，但增速将继续下跌。

私人投资是2022年二季度GDP负增长的主要原因。除了存货变化外，固定资产投资增速，在2022年2季度由正转负，这个负增长的主要原因是住宅投资。

疫情以来，美国房价快速上涨，导致住宅投资增加。但目前这个增长已经开始放缓，由于美国的房贷利率处于高位，新房销售快速下跌。美国房地产领域降温刚刚开始，住宅投资大概率会进一步下滑，拖累经济增长。

存货变化项：2021年Q4，美国GDP环比年化增长6.9%，其中5.3%是存货增加拉动。2022年Q1，新增存货基本保持了2021年Q4的水平。但这个存货增幅很明显不可持续。2022年Q2，季度新增存货跌到Q1原先水平一半，但仍然高于历史正常水平，有继续下跌的可能。

净出口在2022年Q2，环比年化净增1.43%，主要是出口增长拉动，在二季度高基数的基础上，三季度继续实现继续正向拉动存在一定困难。

三季度，预计美国GDP消费可以继续保持正增长，但预计低于二季度的0.7%。私人投资，政府支出预计均为负增长，净出口预计零增长。

三季度，美国GDP逆转下跌趋势，实现环比正增长存在相当难度。目前，美国失业率仍然处于低位，如果美国失业率开始上升，将进一步影响美国经济的表现。