本次美元升值周期的特点

文/老C

相比欧洲和日本央行，美联储更快更坚决的加息措施，是本次美元升值背后最主要的推动力。美元升值，虽然有利于降低美国通胀率，但会进一步损害美国国内厂商的生产竞争力，从长期看是饮鸩止渴的短视行为。

利率差驱动了本次美元升值周期

最近一年，美元针对几乎全球所有货币，都大幅升值。美元指数从2021年5-6月份的90出头，上涨到最近的109，上涨了20%。（美元指数是以几何平均法计算六种货币对美元的权重：欧元、日元、英镑、加拿大元、瑞典克朗和瑞士法郎。美元指数最初是由美国联邦储备局在1973年开发的，以提供美元对全球货币自由浮动时的外部双边贸易加权平均价值。自1985年开始美元指数的期货交易以来，由ICE（洲际交易所）负责维护和计算美元指数）

上一次美元指数达到这个高度，还是20年前的2002年。当时，从1995年开始的一波美元升值，美元指数从80，上升到2001年的最高点120，上升了50%。但随着2001年互联网泡沫破灭，和美联储减息，美元指数迅速下滑到08年金融危机之前的70-75。上一次美元周期持续大约13年时间。

再上一次美元的大涨大跌是而是实际八十年代。1980-1985年，美元指数从1980年中的85，暴涨到1985年2月的160。在5年之中，美元指数几乎翻倍。随着而来的是1985年9月签署的广场协议，工业国家集体干预外汇市场。到了1988年2月，美元指数回到了90左右。这次美元周期波动幅度更大，持续8年时间。

从1976年以后，美国始终处于贸易赤字状态。按传统经济学理论，贸易赤字将导致美元贬值。美元贬值后，美国产品的竞争力加强，美国的对外贸易赤字将缩小。但实际情况不是这样，美元的地位非常稳定，美元也没有出现持续的，相对其他货币的贬值，美国的贸易逆差也很稳定。

今天，与实体外贸相比，货币汇率更多受金融市场影响。全球的外汇交易量远远大于货物交易量。据统计，2020年全球外汇市场日交易量达6.6万亿美元。而2021年全球贸易总额只有28.5万亿美元，大概只是四天的外汇交易量。外汇交易，已经不再是为全球贸易提供的金融服务，而是金融业赚取交易利润的工具。所以，汇率和实体贸易的关联性越来越低，和利率差的关联性越来越高。

一个国家如果能给投资者提供更高的回报，海量资金就会涌入这个国家，兑换成这个国家的货币，自然而然，就会让这个国家货币升值。美元升值和贬值的主要驱动力不是实体贸易，而是美联储货币政策的变化，更具体的是，美国利率与竞争货币利率之间的差别。

从上图中可以看出，从1977年开始，为了压制通货膨胀，当时的美联储开始了极其激进的加息。联邦基金利率，从低于5%，迅速加到20%以上。扣除通胀后的实际利率，也从负利率，加到了1981年的接8.72%。从1980年起，美国的实际利率（5.73%）就明显高于日本（2.76%）和英国的实际利率（-2.69%）。利率差让投资美国更加有利可图，大家涌入美国，兑换成美元的资金推高了美元汇率。

美元的快速升值，让美国的贸易条件急剧恶化，外国商品涌入美国。1985年广场协议，各国政府联手干预外汇市场，目标让美元贬值。美国也进入降息周期，实际利率缓慢下降回到了和其他国家类似的程度。美元也迅速贬值。

1995-2001年的这次升值，也伴随着利率的变化。为了防止经济过剩，美联储开始升息，联邦基金利率从94年初的3%左右，上涨到94年底的6%左右。实际利率也有所上升，高于部分竞争货币国家。同时，美国互联网经济吸引了全球的资金。这次升值周期，美元指数在6年时间，上涨了50%。但很快，随着互联网泡沫的破灭，美联储开始降息。无法取得超额回报的资金，离开美国，美元从2002年开始进入贬值周期，一直持续到2008年。美元指数从2002年3月的120，下跌到2008年5月的73。

2008-2014年，美元指数低位震荡，2014年-15年，有一波小的美元升值。这次升值主要原因是欧债危机。欧洲央行为了应对降息，同时希腊可能退出欧元区让投资者对欧元的信心受到打击。美元指数从80上升到接近100。随后在90-100之间震荡，直到这一次美元升值，突破100大关。

本次美元升值的直接原因，也是利率。美联储从4月开始，四次升息，Effective Fed Rate从接近0%，上升到2.33%，预期将继续上升。相比之下，欧洲和日本的央行的升息幅度低得多，也慢得多。欧洲央行直到7月份，才将指标存款利率从-0.5%上调到0%。这是欧洲央行11年来的首次加息。(最近终于又加了75个基点，到0.75%）而日本央行仍决定将基准利率维持在历史低点- 0.1%。从利率的角度，美国市场的利率已经超过欧洲和日本。

从通胀的角度。除日本的通胀率仍然较低外，欧美国家均受到通胀困扰。英国的通胀率已经超过美国，德法两国的通胀率仍在上行。而与美联储相比，欧洲央行在加息方面顾虑重重，导致投资者对欧元信心不足。虽然美国的实际利率仍然是负值，但投资者别无选择，只能投资在相对不那么差的美元上。导致此次美元升值。

如果欧洲在高通胀面前，仍然不愿意通过加息抑制通胀。继续保持欧元相对于美元的低利率，本次美元升值就应该还没有走到终点。

美元升值对美国贸易赤字的影响

1980-1985年，以及1995-2001年这两次美元升值，都伴随着美国贸易赤字的迅速扩大。

1980-85年的美元升值周期，美国贸易赤字占GDP的比例，从0.46%迅速扩大到2.63%。1985年广场协议签订后，美元开始贬值，贸易赤字从1988年开始缩小。1991年，美国贸易赤字回到了1985年的水平。在随后的几年中，贸易赤字虽然有所扩大，但基本还保持稳定。

1995-2001年美元升值周期开始后，美国的贸易赤字从1998年开始迅速扩大。到2001年时，贸易赤字从1997年的1.19%，扩大到3.56%。然而，与上一次美元周期不同，2002年，美元进入贬值周期后，贸易赤字并没有缩减，而是持续扩大，到2006年，美国的贸易赤字达到历史最高点，为GDP的5.69%。

1995-2001年，贸易赤字从1.2%，扩大到3.6%。美元停止升值后，贸易赤字的扩大并未马上停止。1985年结束的这次升值，贸易赤字的最高点出现在1987年（3%的GDP）。2001年结束的这次升值，贸易赤字的最高点出现在2006年（5.7%的GDP）。让美国贸易赤字得以减少的，不是美元贬值，而是2008年的金融危机，美国经济衰退导致的需求下降，让美国的赤字水平从2006年的接近6%，回到了3%的级别。

本次美元升值是从2021年下半年开始，美国的贸易赤字占GDP的比例，从2019年的2.79%，扩大到了2021年的3.67%。2022年上半年达到了4.59%。目前看，本次美元升值和前两次一样，将大幅度增加美国的贸易赤字。

美元升值对中美贸易的影响

中国央行在汇率上的目标，是维持汇率稳定。汇率稳定的参考目标不仅是对美元，而是对包括美元、欧元、日元在内的一篮子货币。中国没有披露一篮子货币中各个货币的权重。可参考SDR中的货币权重，美元占43.38%，欧元、日元和英镑权重分别为29.31%、7.59%和7.44%。

参考SDR货币篮子的人民币汇率，近期并没有出现明显的贬值。

美元相对欧元日元升值，按中国央行，人民币币值对一篮子货币稳定的目标，本来就应该对美元贬值。

然而，美元对人民币的升值，不仅仅是汇率的升值，中美两边通胀的差距，也是一种美元升值。相对于低通胀的人民币，美元对内贬值，对外升值。升值幅度比汇率上表现的更大。美元升值，不利于缩小美国贸易赤字，也不利于提高美国本国生产产品的竞争力。

我们举一个简化的示意性例子，某美国汽车厂，T厂。在中国和美国各有一个工厂，生产汽车在美国销售。假设初始汇率1比6。一辆车4万美元，成本在美国3万美元，中国18万人民币。两边工厂的毛利率都是25%。

然后美国通胀10%，中国2%。假设成本售价变化和通胀一致。美国售价上升到4.4万美元，美国工厂成本3.3万美元，中国工厂成本18.36万人民币。同时美元升值到1:7。这样，中国工厂的成本下降到2.62万美元。美国工厂的毛利率还是25%。而中国工厂毛利率上升到40%（1.78万美元毛利 / 4.4万美元售价）。

这是T公司的选择是什么？肯定是扩大中国工厂的产量。如果后面因为竞争，售价下跌到3.3万美元。美国工厂就得关门停产，而中国工厂还可以有21%的毛利率（0.68万美元毛利 / 3.3万美元售价），和之前的25%也差不多。

今天的实际情况：如果粗略算美国通胀8%，中国2%。美元汇率从差不多6.3升值到6.9。基本意味着15%的人民币贬值。

人民币贬值，对美国产品的竞争力有不利影响。所以，美国政府在中美贸易谈判中，反复认为中国政府人为压低人民币汇率，从低估货币获取利益。美国反复压迫中国，要求人民币升值。美国希望人民币升值，美元贬值，是出于自己的利益考虑。美元贬值，有利于缩小美国的贸易赤字，增加本国商品的竞争力。

但这次情况不同。由于美国国内通胀问题严重。美元升值，因为这进口商品变得更加廉价，有利于美国压低通胀率。要在两年前，人民币出现贬值，美国政府早就跳起来给中国施压了。但现在美国政府为了压低通胀，也放任美元大幅度升值。美元升值，对中国政府来说好处大于坏处，因此，也没有干预的动机。

美元对所有货币，全方位升值，美元欧元升值20%，对日元超过20%。如果加上通胀之间的差别，美元对日元升值远不止20%。目前，压通胀成为美国头号目标，至于升值引发的国内产业竞争力下降，目前的美国政府暂时无暇关注。

美国的经济不平衡是需求过剩，供给不足。目前的美元升值，会进一步损害美国国内厂商的生产竞争力。美元快速升值，虽然有利于降低美国通胀率，但从长期看是饮鸩止渴的短视行为。即使长期来看，美元指数会回到90多的正常水平，已经扩大的贸易赤字，也可能无法回到升值前的均值。

美元的地位，目前看还是稳固的。目前没有任何货币能与美元竞争。唯一能竞争的欧元表现太糟糕。第二大经济体中国的货币，人民币不可自由兑换。第三大经济体日本经济的表现也非常不好。

未来的几个预测：

1. 美元指数本轮升值何时结束并不确定。如果欧洲和日本央行的货币政策不调整，继续维持零利率政策，可能美元指数会突破110，向2001年的高点120前进。

2. 由于美元升值，美国国内生产的商品的竞争力将进一步下降。美元的贸易赤字预计将继续扩大。

3. 对中国来说，美元的对外升值，对内贬值，有利于提高中国出口产品的竞争力，促进GDP。但同时，也会加大通胀侧的压力。

4. 美国的经济状况比欧洲好得多，长期趋势还是美元相对与欧元竞争力上升。

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