汇率、房价与改革

自2021年4月以来，人民币兑美元汇率快速上升。数据显示，2021年3月31日至5月27日，人民币兑美元汇率中间价由6.5713上升至6.4030。5月28日，离岸、在岸人民币分别升破6.37和6.38，均已创下三年新高。

汇率波动引发市场骚动，也引起了央行及监管部门的关注。5月27日的全国外汇市场自律机制第七次工作会议强调：“坚决打击各种恶意操纵市场、恶意制造单边预期的行为”。会议主张：“汇率不能作为工具，既不能用贬值来刺激出口，也不能用升值来抵消大宗商品价格上涨影响。”

5月31日，中国央行发布消息，为加强金融机构外汇流动性管理，决定自2021年6月15日起，上调金融机构外汇存款准备金率2个百分点，即外汇存款准备金率由现行的5%提高到7%。消息一出，人民币兑美元汇率应声回落。

未来人民币汇率走势如何？汇率与房价、股市、宏观经济有何关系？本文从汇率的角度理解宏观经济。

本文逻辑

一、汇率走势

二、米德冲突

三、制度改革

过去一年，人民币兑美元汇率持续上涨，涨幅约10%。主要原因是新冠疫情爆发后，美联储大幅度扩张货币，推动美元贬值。2020年，美联储的基础货币增长了76.8%，中国基础货币只增长了4%（中国的信贷扩张比美国大）。美国实施的财政刺激规模远远超过了德国、意大利、法国等国家。

2021年第一季度，随着新冠疫苗接种率快速上升，美国经济迅速复苏，美元指数持续反弹，人民币升值势头一度缓解。但是，进入4月后，美元指数又走弱，人民币兑美元汇率快速上升。数据显示，4月1日至5月28日，美元指数由93以上最低跌至89.7。人民币兑美元汇率走势与美元指数几乎是同步的。2021年3月31日至5月27日，人民币兑美元汇率中间价由6.5713上升至6.4030。5月28日，离岸、在岸人民币分别升破6.37和6.38，均已创下三年新高。

但是，人民币兑美元汇率升值，主要原因不在中国，也不在美国，而在欧洲。美元指数中欧元的成分占到56%，欧元上涨，美元趋弱。欧元与美元存在一定的竞争关系，在宽松周期，美元指数与欧元走势有直接相关。自4月份以来，欧洲的疫苗接种率上升，经济复苏加速，欧元趋于走强，带动美元走弱。

美元指数走弱，多国货币对美元升值。数据显示，2021年3月31日至5月21日，欧元、英镑、人民币、日元兑美元汇率分别升值了3.7%、2.6%、2.2%、1.5%。其中，欧元对美元升值最大，人民币居于中间位置。

除此之外，大量的国际热钱涌入，以及外贸顺差带来的巨额外汇，推动了人民币兑美元汇率的上升。

美元指数走弱，大量国际热钱涌入中国证券市场套利。数据显示，2021年4月1日至5月27日，北上资金净流入A股市场规模达到1037亿元。这个规模是2021年全年累计净流入的50%。

2021年第一季度，中国货物贸易顺差高达1171亿美元，远高于疫情之前的2019年第一季的759亿美元。印度、巴西等新兴国家的疫情反复，矿场与制造工厂开工率不足，欧美市场经济复苏，需求扩大和补库存压力，推动中国出口迅猛增加。短期大量的外汇进账，刺激了人民币兑美元汇率的上升。

不过，人民币兑美元汇率没有持续升值的空间。为什么？

主要原因是美联储在2021年下半年大概率退出宽松政策。新冠疫苗的接种率快速增加，美国经济在一季度迅速复苏。美国疾控中心（CDC）最新统计显示，截至当地时间5月30日上午，美国已完成接种新冠疫苗超2.94亿剂，已分发疫苗超3.66亿剂；近1.68亿人至少接种了一剂疫苗，占美国总人口过半；超过1.35亿人完全接种疫苗，占比四成以上。这是美联储退出宽松政策的基础。

但是，2021年经济复苏并不均衡。在美国，通胀率迅速上升，物价和房价快速上涨。4月份录得通胀率达到4.2%，远远超过了美联储2%的常规目标。根据Redfin的数据，截止到4月，美国房价一年疯涨19%，全美范围价格中位数继续创新纪录来到34.16万美元。我们主要看环比：衡量全美10个大城市的房价指数3月环比上涨1.1%；衡量全美20个城市的房价指数环比上涨1.3%。

物价和房价快速上涨，但是消费服务和就业率提振不足。2021年一季度，受家庭补贴的刺激，需求的动力要比供给的动力更强，消费增长了7.9%，库存反而下降了3.1%。在消费部门中，耐用品消费增长9%，非耐用品消费增长3.4%，但服务消费只有1.1%。商品消费和地产投资已经恢复到了疫情爆发前的水平，但是服务消费依然还有5.7%左右的缺口。2021年4月24日当周初请失业金人数录得55.30万，高于前值54.70万和预期值54万。这说明就业率没能跟上经济复苏的脚步。

这是目前美联储决策“犹豫”的关键。就业率提振不足，主要是消费服务领域缺口较大。全球疫情尚未完全控制，美国与欧洲尚未完全“解禁”，学校没有完全复课，消费服务市场恢复缓慢，还有几百万工人尚未返回就业岗位。当然，可能还有其它原因阻碍着就业复苏。比如，发放家庭救助金，可能降低了重新就业的紧迫感。目前美国超过一半的州已经退出了家庭就业计划。又如，企业在疫情期间进行了电子化、网络化升级，原来的部分就业岗位消失，出现了一些短暂或结构性的“技术性失业”。

令美联储政策“犹豫”还有一个原因是全球经济复苏不均衡。这个不均衡主要来自疫苗接种率不均衡。截止到6月2日，每百人接种剂数，以色列122.33、英国96.72、美国88.78、德国63、法国55.43、意大利59.24、中国48.97，而印度15.63、俄罗斯20.42、印尼10.1、孟加拉6.07、马来西亚9.93。

全球经济复苏不均衡容易推高美国的通胀率，尤其是大宗商品涨价传递到下游；同时，拖累消费服务和就业率提振。这是美联储无法控制的。

美联储何时终结宽松政策，决定着美元指数的走势，也影响着人民币汇率。从全球来看，全球货币供应增速在2月已见顶。从3月开始，美联储、欧洲央行和日本央行都降低了扩表的速度，总资产同比增速从2月的60%下降到4月的25%。

关于何时终结宽松政策，美联储内部存有分歧。纽联储主席威廉姆森在6月3日表示，现在不是美联储调整QE买债的时候。但是，费城联储主席哈克多次呼吁考虑放慢资产购买的步伐。达拉斯联储主席卡普兰也认为，房地产市场潜在的过度增长和其他通胀信号表明央行应该开始放缓资产购买步伐。6月15日，联邦公开市场委员会将召开议息会议，看美联储是否将减码QE纳入讨论议题。

第二季度的通胀率、就业率及金融稳定性（房价、国债收益率），将是美联储决策的主要考量指标。美联储的决策决定了美元指数的走势，我们此来判断人民币兑美元汇率的宏观走势。

汇率波动对金融市场及宏观经济造成一定的冲击。有人认为，人民币升值有助于对抗输入型通胀。2021年第一季度大宗商品价格猛涨，上游原材料价格上涨给制造环节带来巨大的成本压力。但是，人民币升值对抗大宗商品价格上涨的作用是有限的。

其实，中国输入型通胀的最重要来源，不是上游大宗商品的价格传导，而是大规模的外汇占款投放。外汇占款主要来自国际资本的投资和出口顺差赚取的外汇。这跟中国的结售汇制度有关系。汇率制度是理解中国经济的关键，但常常被忽略。企业和个人申请的外汇额度受限，必须将多余的外汇卖给商业银行，商业银行再将外汇卖给央行，从而形成国家的外汇储备。

从2020年下半年到2021年5月，大量热钱涌入和外贸出口大幅度增加，导致中国的外汇规模大增。我们看这两项数据：境外机构和个人持有境内股票规模在2020年3月是1.8万亿元（人民币），到2021年2月增加到3.5万亿元。据海关统计，2020年，我国货物贸易进出口总值32.16万亿元（人民币）。其中，出口17.93万亿元，增长4%；进口14.23万亿元，下降0.7%；贸易顺差3.7万亿元，增加27.4%。

大量国际资本投入进来，如果中国的企业及个人也将大量外汇对外投资，那么资本项目趋于平衡；大量货物出口创汇，如果中国的企业及个人也将大量外汇用于进口商品，或出国旅游等，那么经常项目也会趋于平衡。但是，中国实施结售汇制度，累积大量的外汇，好处是家底看起来非常厚实，但问题是资本项目尤其是经常项目长期失衡。

我们看数据，2004年到2014年这十年间，中国的国际收支，不管是资本项目还是经常项目均为顺差，被称为双顺差。双顺差时期，人民币兑美元汇率持续单边升值。这里存在一个矛盾点，人民币兑美元汇率单边升值，并未抑制出口，也未逆转顺差。这是为什么？这里的原因或许有两点：一是汇率未完全市场化，真实汇率无从知晓；二是资本项目受管制，顺差规模不由市场决定。2014年后，中国的资本项目出现逆差，人民币兑美元汇率不再单边升值，在2016年后开始双向波动。

但是，外汇大规模累积与人民币升值叠加容易形成风险，具体表现为外升内贬。

2020年受新冠疫情影响，出国旅游、学习、商务、投资等受限，服务贸易下降，累积的外汇就更多。由于中国实施结售汇制度，大量累积的外汇经过央行系统转化为外汇占款。外汇占款一直是中国央行投放货币最主要的方式。大规模的外汇占款投放了大量的人民币，这些货币进入股票市场，股票价格近期波动较大。这些货币还可能进入房地产市场、商品期货市场，带来资产泡沫压力和通胀压力。

所以，人民币兑美元汇率上升，一定程度上抑制出口创汇，可以降低外汇占款的投放，降低通胀压力。但是，出口受阻不利于制造业发展。人民币兑美元汇率上升，又激励国际热钱流入中国资本市场，加大了市场上的货币投放，增加了通胀及资产泡沫风险。

当然，最大的风险还是在汇率市场上。2021年美联储大概率会终结宽松政策，转向紧缩或温和紧缩。2021一季度，新兴国家均在为货币政策转向提前“抢跑”，主动降低流动性，提高市场利率，或减少基础货币的投放量。中国央行发布的4月金融统计数据报告显示：4月末，广义货币(M2)余额226.21万亿元,同比增长8.1%，增速分别比上月末和上年同期低1.3个和3个百分点；狭义货币(M1)余额60.54万亿元，同比增长6.2%，增速比上月末低0.9个百分点，比上年同期高0.7个百分点。同时，一些商业银行提高了部分大城市的住房按揭贷款利率。

我在之前的文章中说过，2021年上半年新兴国家的货币政策是在为迎接美联储的货币政策转向做准备。中国从2020年下半年开始严控房价上涨过快，严控金融风险，逐步降低基础货币供应及社会融资增速，目的是提前去一些杠杆，抑制资产泡沫再度膨胀。

按照过去的经验以及货币的逻辑，如果美联储终结宽松政策，收缩美元流动性，新兴国家的货币贬值承压，有些国家如阿根廷、土耳其还可能爆发货币危机、资产泡沫危机及通胀危机。所以，在这个关键节点上，人民币兑美元汇率升值是存在风险的。人民币升值的速度越快、幅度越大，容易抬高资产泡沫风险。一旦美元进入紧缩通道，国际热钱大量撤出，国际资本趁机做空，人民币存在快速贬值的风险。这是当前央行的货币政策力图避免的。

5月31日，中国央行决定，自2021年6月15日起，上调金融机构外汇存款准备金率2个百分点，即外汇存款准备金率由现行的5%提高到7%。这样做的目的是回收更多的外币流动性，抑制商业银行的外币贷款投放。根据测算，截至4月末金融机构外汇存款余额约1万亿美元。如果提高外汇存款准备金率2个百分点，则意味着冻结商业银行资金在200亿美元左右。中国央行已经14年没有使用过外汇存款准备金率这个工具了。外汇存款准备金管理制度在2005年开始执行，当时设置的外汇存款准备金率是3%，2006年和2007年分别提高到4%和5%，目的是抑制人民币过快升值。如今，再次提高外汇存款准备金率，可以看出央行在这个关键时期不希望人民币升值。

在全球流动性拐点的大背景下，大规模的外汇占款给央行的货币政策带来压力。除了调整准备金外，央行还通过公开市场操作、提高利率等手段限制流动性。从2020年开始，央行通过央票等工具回收部分由外汇占款大量投放的人民币。换言之，央行一边投放基础货币，另一边又在回收基础货币。我们看2020年的货币政策，基本上是紧货币、宽信贷。2020年商业银行的信贷增长了18%，中国基础货币增长了4%。2020年3.7万亿元的贸易顺差并未转化为大规模的基础货币投放。这是为什么？主要是央行通过公开市场操作工具回收了基础货币。

但是，公开市场操作和提高准备金率的作用是有限的。如果国内流动性收缩过度，又会抬高人民币升值的预期，增加外汇市场的风险。如此，央行的货币政策陷入“两难”，只能微调，不能彻底化解冲突。

在经济学上，这叫米德冲突。米德冲突认为，单靠货币政策或财政政策难以同时保障内部通货稳定和外部国际收支平衡。具体来说，在当前人民币升值的局面下，外部国际收支失衡，顺差持续扩大带来巨额外汇占款，内部投放过量的人民币，从而影响通货的稳定。这就是“外升内贬”的压力。

如何解决“米德冲突”？

5月27日的全国外汇市场自律机制第七次工作会议主张：“汇率不能作为工具，既不能用贬值来刺激出口，也不能用升值来抵消大宗商品价格上涨影响。”近期，中国央行高层的表态，传递了“汇率双向波动”的中性态度。除非汇率大幅波动，央行不会通过外汇升值或贬值去实现特定的政策目标。

自上个世纪60年代开始，内外部市场的冲突成为货币经济学和国际宏观经济学的核心议题。以蒙代尔为代表的国际宏观经济学主张同时使用货币政策和财政政策组合来化解米德冲突。这就是蒙代尔-弗莱明模型。但是，以弗里德曼为代表的货币主义主张汇率自由化来解决问题。两人在芝加哥大学就此问题展开过经典论战。

如今，大部分发达国家都使用浮动汇率，多数发展中国家使用软盯住汇率机制，少部分使用硬盯住汇率机制。硬盯住汇率机制，就是固定汇率。比如香港的联系汇率制度，就是盯住美元的硬盯住汇率机制。软盯住汇率机制是锚定美元有限浮动，央行在特殊情况下会采用政策干预汇价。

蒙代尔认为，他的方法更适合于发达国家。发达国家拥有发达的融资市场和货币自主权，他们可以将货币紧缩和财政宽松配合使用。但是，发展中国家不具备这个条件，他们实施宽松的财政政策，必须以宽松的货币政策作为配合。于是，蒙代尔不建议发展中国家使用蒙代尔-弗莱明模型。本质上，蒙代尔的方法还是干预手段。

弗里德曼的汇率自由化能否解决问题？

弗里德曼的方法可以追溯到18世纪英国经济学家大卫·休谟的价格-铸币流动机制学说。休谟在《论贸易平衡》一文中提出这一理论。休谟的逻辑简单，那就是：在金本位制下，如果货币流出过多，商品价格因而下降，则将增强工业制品在国外市场上的竞争力，从而使货币回流，直到货币同商品、劳动、工业与技艺之间的比例恢复平衡为止。这就是最早的国际收支平衡学说。休谟通过这一理论批判了当时流行的重商主义观念，他说：“即使在对商业十分了解的国家里，也还流行着一种对贸易平衡的强烈戒惧，唯恐自己的金银全部外流。我认为，这种担心在任何情况下根本都是毫无根据的杞忧”。

休谟的价格-铸币流动机制说明了国际贸易盈余或者贸易逆差都是不可持续的。弗里德曼的价格理论，解释了汇率（价格）与国际资本、国际贸易之间的平衡关系。如果一个国家贸易持续顺差，国外大量的采购，国内商品价格、劳动力价格也就会上升，或者汇率上升，从而抑制出口，缓解顺差，逐步趋于贸易平衡。

在开放资本项目下，国家藏汇于民，手上掌握大量的外汇的企业与个人也会扩大商品进口，或者出国旅游，促进国际收支平衡，从而抑制汇率上升。国际收支平衡和自由结汇，可以降低货币投放规模，降低资产泡沫风险，解决内部市场问题。

如果国内货币投放量太大，利率下降，资本外流，汇率下跌，从而抑制货币超发。如果热钱涌入内部市场过多，汇率上涨，贸易顺差缩小，或出现贸易逆差，外汇外流。这就是资本自由流动、汇率自由浮动，对内外部市场的调节作用，从而促进国际资本项目和国际经常项目平衡。

但是，现实中贸易逆差和贸易顺差长期存在。这说明市场中的资本、商品、人才等没有充分流动，价格机制和供给机制没有完全发挥作用。

目前，很多发展中国家处于汇率干预与浮动汇率的摇摆状态。中国在2015年“811”汇改推动了外汇市场化，但与汇率自由化还有一定的距离。1988年，正值弗里德曼访华之际，中国正在价格闯关，面临巨大的通胀压力，他建议中国开放汇率，以缓解通胀压力。

2021年2月，中国央行的一篇文章指出，外汇局正在研究论证允许境内个人在年度5万美元便利化额度内开展境外证券、保险等投资的可行性；配合人民银行做好粤港澳大湾区“理财通”试点。对此，很多人猜测，这是不是汇率自由化“试水”？是否真正开放居民跨境投资？

6月2日，国家外汇管理局近日向17家机构发放合格境内机构投资者(QDII)额度103亿美元。在本轮发放后，外汇局累计批准173家QDII机构投资额度1473.19亿美元。

增加居民外汇投资的便利性，以及增加境内机构投资者的外汇投资额度，一定程度上可以缓解“米德冲突”。就当前而言，居民和机构投资者持有外汇可以缓解外汇占款的压力，减少国内的货币投放量，将部分资本“疏导”到国外，降低内部通胀和资产泡沫的压力，也降低央行的货币政策难度。另外，居民藏汇和外汇投资，可以增加外汇的使用及投资效率。结售汇制度形成的大量外汇储备，集中投资在美债上，投资效率有待提高，风险不易分散。

但是，这只是一种“微调”政策。真正要化解米德冲突，还需要更大程度的解放思想。最后，用休谟的一句话收尾，他在总结其价格-铸币流动机制学说时所说：“总之，一个国家的政府有充分的理由爱护其人民，保护其工业。那么它就用不着为货币而担惊受怕，人类事务的发展过程已经作出了可以信赖的证明。换言之，一个政府如果真想关心后者，它只要爱护前者就够了”。