瞭望｜美元主导地位持续受到冲击

美元主导地位持续受到冲击

文 | 马雪　中国现代国际关系研究院美国所副研究员

　　自1971年布雷顿森林体系瓦解以来，美元的价值不再由黄金储备支持，而仅由其信誉来支撑。而当前，美国自身的政策正是美元信誉最大的威胁。

　　为应对新冠肺炎疫情造成的经济衰退，美国推出多轮纾困政策和扩张性货币政策，引发了高债务和高通胀，近来美国又转而激进加息，更导致市场对美元主导地位作用的质疑。

　　如今，美元作为国际公共产品弊端不断凸显，决定美元优势的因素正慢慢让位于那些动摇其地位的因素。

【美元地位受到冲击】

　　美元虽仍在国际货币体系中处于中心地位，但是美元的国际地位在货币的价值尺度、价值储藏、交易媒介和支付手段四个维度上受到了影响。

　　第一，美元持续贬值，作为价值尺度的作用衰减。

　　从历史上看，美国一直吹捧强势美元是美国经济实力的明确标志。但近十年来，美国开始认为强势美元拖累了美国经济，其过高的特权给美国的贸易竞争力和就业带来了沉重负担，给国内经济和政治带来压力。美国转向保护主义，推崇“平衡美元”政策，引导美元贬值。美国两党在适度贬值美元，缩小贸易逆差方面存在共识。美元贬值还可以减轻债务负担，使得美国不需要过度调整财政政策就能缓解债务困境，用外国债权人的钱为美国经济危机埋单，减轻国际收支失衡调节负担。

　　2020年3月疫情在美国暴发后，美元指数暴跌。美国抗疫不力致使疫情蔓延和反复，加剧市场对美国经济前景的担忧，进一步强化了美元跌势，2020年12月美元指数跌破90，创下2018年4月以来新低。美元指数是衡量美元价值的工具，在其剧烈波动时，美元所产生的价值尺度误差较为明显，美元债务和资产的实际价值会缩水。

　　第二，美元在国际储备中的份额降至26年来的最低点，作为价值储藏的作用减弱。

　　据国际货币基金组织的数据，2021年四季度，美元在全球央行国际储备中的市场份额降至58.81%，创下26年来的新低。

　　相比之下，1999年欧盟推出欧元时，美元所占份额为71%；2017年，美国展开贸易战时，美元所占份额为64.7%。疫情加速了美元在国际储备中份额下降的进程，各国央行在国际交易中增持其他货币，改变其货币储备构成，使用了取代美元储值功能的资产。

　　第三，部分世界产油国酝酿转向非美元的石油计价货币，美元作为交易媒介的作用减退。

　　为回击美国制裁，俄罗斯、伊朗和部分欧洲国家都在积极探讨减少美元结算的石油贸易。疫情冲击下，去美元化有愈演愈烈的趋势。一方面，一些产油国为避免美元资产缩水，酝酿使用一揽子货币进行石油计价；另一方面，石油需求萎缩形成买方市场，赋予买方更大议价能力和话语权，有利于形成使用本币而非美元结算的局面。

　　以美元结算石油贸易，奠定了美元在国际贸易中直接扮演交易媒介的货币职能根基。石油贸易逐渐与美元脱钩的迹象，实际上削弱了美元作为交易媒介的垄断地位。

　　第四，货币衍生形态崛起，美元作为支付手段的作用衰落。

　　过去十年，中央银行数字货币、全球稳定币和加密货币等数字货币和支付工具，提供了更快捷的支付手段、更多元的投资组合途径。疫情期间，民众越来越多使用数字货币交易和结算，取代传统的现金交易，许多政府为降低病毒传播风险也承认数字支付的有效性。根据美国区块链分析公司Chainalysis的数据，截至2020年6月的12个月内，每月进出非洲的加密货币增长55%，转账数量增加一倍。肯尼亚中央银行免除通过手机银行完成的金融交易的费用。

　　无论是去中心化的虚拟货币还是主权性质的央行数字货币，都凭借其便捷的跨境支付，不同程度地影响着以美元为主导的支付体系。央行数字货币是主权货币的数字化形态，提供可靠又高效的支付清算工具。全球数字货币研究突飞猛进，谁在该领域尽早实现突破，或可实现国际货币支付领域的“弯道超车”。美国曾是数字支付和金融创新的世界领导者，但在数字货币领域正在被超越。普华永道跟踪各种央行数字货币从研究到开发和生产的项目状态，数据显示美国在全球排名仅为第18名，落后于韩国、巴哈马、东加勒比国家和土耳其等国。

在美国加利福尼亚州洛杉矶市区，街头可见多个无家可归者的帐篷（2022年9月8日摄） 曾慧摄/本刊

【美国自身政策损害美元信誉】

　　尽管美元仍保持相对优势并展现出较强韧性，但其地位正面临美国自身政策的威胁。

　　为实现本国经济目标，美国一度推出巨额财政刺激政策，政府支出激增，又不顾及世界金融稳定责任，将财政政策货币化，凭借美元特权地位超发货币。近来，美国转而激进加息推高美元指数以及国际大宗商品价格，使得其他国家和地区进口承压，输入性通胀高企。

　　据美国财政部数据，2021财年美国联邦政府财政赤字达到2.77万亿美元。两党争斗制造了反复出现的债务危机。民主党指责小布什在金融危机时的救市措施和特朗普的减税政策，共和党则批评奥巴马和拜登无节制的福利支出。双方都失去了焦点，专注于债务而不是真正可持续的经济增长。

　　疫情冲击下，美联储不限量按需买入资产，开启无限量化宽松政策。货币超发和美国内需反弹造成美国通货膨胀高企，但美联储坚持声称通货膨胀是暂时性的，继续维持宽松货币政策。这种放任通货膨胀的做法，造成以美元计价债务价值的缩水，进而削减美国债务负担，却让其他国家蒙受损失，导致市场对美元主导地位的质疑再起。

　　进入2022年，美国出现40年所未见的通货膨胀，美联储连续五次加息，其中6月、7月和9月分别加息75个基点，为上世纪80年代初以来最大幅度的集中加息。美元因此持续走强，国际资金回流美国，不少国家和地区因之通胀走高、货币贬值，甚至面临债务违约等风险。

　　在此背景下，美国通过《2022芯片与科学法案》拨款390亿美元用于半导体制造，通过《通胀削减法案》预计未来十年投入约4300亿美元用于气候和清洁能源以及医疗保健领域。美国持续推出扩张性财政政策，无异于火上浇油，高债务将继续引发高通胀。

　　美联储加息推动美元升值，股市和债市同时下跌，美元由于与股市有很强的负相关性，成为更有价值的避险工具。此外，投资者寻求避风港，以抵御极端波动和不确定性。因此，美元价值飙升，创20年来新高。从历史上看，美元快速升值往往伴随着国际贸易保护主义和新兴市场货币危机两大风险，将给全球经济增长前景蒙上阴影。面对美国经济政策和美国滥用金融制裁带来的巨大冲击，世界去美元化呼声更强。

【有利于美元的地缘政治因素减弱】

　　美元地位很大程度上取决于美国建立的地缘政治秩序，而有利于美元的地缘政治因素正在减少。

　　以往美国能够摆脱美元危机主要靠胁迫盟友和在安全上依赖美国的国家共同分担风险；但现在和将来美国谈判的对象是对美国权力和单边主义心存疑虑，并怀有自己货币雄心的国家。

　　近年来，美欧关系屡遭重创，难回从前。英国“脱欧”后，美国失去了与欧洲打交道的首要支点。美国积极地致力于国内经济，为捍卫单一市场而采取行动，表明作为美欧政策选择基础的全方位价值观也在发生分裂。欧洲已不再掩饰对美国金融主导地位的不满，欧洲决策者越来越多地要求确立独立于北约和美国之外的战略军事自主，而加强外部安全和国防与强化和推动欧元在全球的地位不无关系。

　　新冠肺炎疫情暴发前，特朗普时期“美国优先”的民族主义就已经削弱了开放。美国在新冠肺炎疫情中进一步损害全球合作。但当前已不同于1971年美国关闭黄金窗口及1985年签订广场协议的时代，如果美国爆发通胀或美元大幅贬值，想再搞一次“尼克松冲击”，各国继续支持美元的理由就会削弱，可能会重新评估盯住美元政策。

　　动摇美元主导地位的潘多拉盒子已然打开，未来美元国际地位变化或出现两种情形：一种可能是美元的主导地位岌岌可危，却仍然是国际货币体系最糟糕的选择并继续如此。这主要取决于金融的惯性和交易网络的外部性力量，若没有可以大量替代美元的投资选择，美元地位虽有下滑，但仍可长期担当国际主导货币。

　　更有一种可能是美元基础失效，经过拐点后，世界突然加速远离美元。国际储备货币以渐进的，有时是难以觉察的趋势多样化。可能经过某一美元剧震的临界点，市场抛弃美元，导致美元丧失其货币主导地位。若美国孤立主义倾向持续，很可能会加剧这一进程。

刊于《瞭望》2022年第39期

文 | 丁一凡

　　乌克兰危机发生后，西方国家与俄罗斯之间实施了一系列制裁与反制裁，其中最重要的博弈是在金融领域。俄罗斯的反制裁举措打破了美元是能源领域里唯一结算货币的神话，引起了国际舆论的诸多猜测。许多经济学家预测，美元在国际大宗商品交易市场上作为唯一结算货币的时代结束了。

【美元定价石油的由来】

　　美元成为国际货币体系中的霸权货币，其根源需追溯到布雷顿森林会议。

　　二战结束前，美国联合其他共同抵抗法西斯轴心国的盟国开了一个战后重建国际货币体系的会议，决定建立黄金价格与美元币值挂钩的固定汇率制度，同时其他货币的汇率与美元挂钩。这就是布雷顿森林体系的原则。

　　布雷顿森林体系初期运行良好，对世界经济复苏起到了重要作用。然而，随着西欧国家和日本经济复苏及对美出口增加，美国对这些国家出现了贸易逆差。西欧和日本拿着贸易顺差换回的美元去购买美国的国库券，但美国国库券的利率不断下行。同时，美国企业用美元借贷的成本下降，它们以利率更低的资本在海外大举投资，收益爆表。

　　西欧国家对美国的这种行为不满，且很快发现了布雷顿森林体系的弱点，并针对这一弱点发力引发了第一次美元危机。

　　自20世纪60年代开始，以法国为首的西欧国家把贸易顺差获得的美元以固定汇率换成黄金运回法国和欧洲。很快，美国的黄金储备开始大幅下降，跌到了无法支付海外债务的地步。1949年，美国的黄金储备为246亿美元，占资本主义世界黄金储备的73.4%。1971年，美国的黄金储备跌到了102.1亿美元。

　　这时候，美国资本开始外流，逃往西欧各国。1970年美国资本净流出65亿美元，1971年净流出迅速上升到200亿美元。西欧各国又拿着流入的美元去换黄金。

　　眼看国家黄金储备就要被耗尽，美国时任总统尼克松决定，美国单方面违约，关闭美元与黄金的兑换窗口，随之决定美元贬值。美元大幅贬值后，手里握有大量美国国库券的西欧与日本都成了牺牲者，因为其握有的美元资产购买力大幅下降。

　　布雷顿森林体系瓦解后，美国如何重塑美元的霸权地位？

　　20世纪70年代前期，美国时任国务卿基辛格频繁出访中东各产油国，最终说服沙特阿拉伯使用美元作为唯一的石油交易货币。沙特随后又说服了其他石油输出国组织（欧佩克）成员，最终欧佩克决定用美元作为其唯一的石油交易货币，连英镑都被排除在外。

　　石油是各国经济生活中最重要的一种能源，为了能在国际市场上采购石油，各国都必须持有大量美元。继石油之后，其他大宗商品期货（粮食、矿石等）也陆续决定用美元交易。这创造出了更大的美元需求，保证了美元在国际货币体系中的霸权地位。

【美元计价的收割逻辑】

　　美元成为国际市场上大宗商品期货的定价与交易货币之后，这些商品的价格浮动就不仅仅取决于供求关系了，美元汇率本身的浮动对大宗商品价格的影响变得更加重要。由此，美元汇率与大宗商品价格之间形成了一种跷跷板效应：美元升值，大宗商品价格就下滑；美元贬值，大宗商品价格就上涨。

　　布雷顿森林体系时期，美元币值稳定，西方石油公司与中东产油国签署的协议都以美元计价，前者每年都向产油国支付一笔固定的费用换取石油开采特许权。

　　1971年美元与黄金脱钩进入贬值通道后，一个直接后果是石油价格暴涨，但西方石油公司支付给产油国的费用却没有变，此时西方石油公司与中东产油国签署的协议成为矛盾焦点。美元贬值、石油价格暴涨，产油国感觉吃了大亏，希望修改合同，但西方石油公司声称合同期限是十几年、几十年的，不能随意更改。双方争执不下，找不到解决方案。

　　在此背景下，1973年阿以之间爆发了第四次中东战争，史称“赎罪日战争”。这场战争中，阿拉伯产油国对以色列及其背后的美国和西欧实施了经济制裁——石油禁运，导致石油价格暴涨。

　　原油价格从3美元/桶涨到13美元/桶，令美欧等发达经济体一下子陷入了滞胀，持续时间长达近10年之久。

　　1973年石油危机过后，西方石油公司不得不接受产油国的建议，重新修改了合同。西方不再按照固定的费用支付石油开采特许权，而是改为分成，即一定比例的石油收入要交给产油国。油价高了就多缴，油价低了就少缴。

　　20世纪80年代中期一些拉美国家与非洲国家陷入债务危机，也与美元汇率和石油价格波动有直接关系。

　　为了应对70年代的石油危机，美国动员拉美与非洲国家参与石油勘测与开采，以打破中东阿拉伯产油国的垄断。

　　70年代，美联储实行低利率政策刺激投资与就业，让美元贬值，用名义利率与通胀率之间形成的实际负利率来减轻美国的债务负担。一些拉美和非洲国家趁机借入大量低利息的美元，投资石油开发。那个时代，美元不断贬值，石油价格居高不下，借美元投资石油开发是个很划算的买卖。

　　70年代末80年代初，美联储的货币政策来了个一百八十度大转弯，突然之间把隔夜拆借利率提高到了20%。美元升值，石油价格下跌，那些借美元开采石油的拉美和非洲国家一下子掉进了美元的陷阱。

　　石油开采不是一桩短期能收回投资的生意。70年代，原油价格为30多美元/桶，美元不断贬值，美元利率在2%～5%之间徘徊。到了80年代中期，美元债务的利率升到了20%，美元不断升值，原油价格却跌到不到10美元/桶。拉美国家的投资还没有收回，一下子陷入了债务危机，只好接受国际货币基金组织与世界银行提出的债务重组方案。

　　这些方案的内容是把债务延期，把所欠利息变成债务本金，约定未来债务到期时一起偿还，实际上是利滚利的高利贷。在此背景下，70年代已经进入“中等收入国家”行列的拉美国家，后来不得不变卖国有资产还债，被认为掉进了“中等收入陷阱”。

【绕开美元交易的死穴】

　　美元是国际货币体系中的霸权货币，很多国家担心过于依赖美元会给自己制造出诸多困难，因此也做了一些试图绕开美元的努力。

　　西欧国家在20世纪70年代创建欧洲货币体系，就是为了避开美元波动给西欧经济造成的不稳定，后来这一体系演变成了欧元。

　　欧盟国家决定打造统一货币后，欧洲货币体系遭受了多次金融袭击。1992年至1993年，英镑、意大利里拉、西班牙比索与法国法郎都经历了与投机资本命悬一线的生死博斗。英镑、里拉与比索都暂时被迫退出了欧洲货币体系。在德国的大力支持下，法国法郎虽然顶住了投机潮，却不得不接受汇率上下浮动15%的屈辱性结果。

　　欧元成为统一货币后，欧洲又发生了许多动荡。每一次动荡，都驱赶着欧洲资本流向美国，给美元提供了更多保障。

　　欧元启动后，一些阿拉伯产油国试图利用欧元来对冲石油美元定价机制，这些国家都遭到了美国的攻击。美国发动伊拉克战争，推翻了萨达姆政权；美国积极参与利比亚战争，推翻了卡扎菲政权。美国武力颠覆这些国家的政权，除地缘政治原因外，一个重要原因就是这两个国家都是石油输出国，而且都曾决定用欧元而不是美元来结算它们的石油出口。

　　2022年以来，不少国家在国际贸易等交易中“去美元化”的趋势不断发展。有三个因素促使这些国家寻找绕过美元交易的途径。

　　首先，俄罗斯的反金融制裁行动证明美元不是不可或缺的。

　　俄乌冲突刚开始那几天，美国和欧洲国家就对俄罗斯进行了严厉的经济、金融制裁，造成卢布迅速贬值，随即触发的俄资本外逃进一步加剧了这一趋势。但是，自俄罗斯央行决定让所有不友好国家用卢布结算它们从俄进口的能源之后，整个形势迅速反转。卢布汇率收复了失地，比冲突之前更加坚挺。这场冲突导致能源供给失调，能源价格不断上涨，俄罗斯因受到制裁能源出口减少了，但实际的外汇收入反而更多。

　　长久以来，美元是国际市场上主要的交易货币，石油、天然气等大宗商品都用美元交易，这使美元成为一种被高估的货币。现在，俄罗斯的反制裁让人们发现，美元并不是不可或缺的，真正不可或缺的是石油、天然气等资源。

　　其次，美国政府2022年的两个决定，让许多持有美元资产的外汇储备大国心惊胆战，担心自己手中的美元资产会成为美国政府的“人质”。

　　一是美国政府在今年2月决定没收阿富汗央行在美国的70亿美元资产，其中35亿美元用来“赔偿”“9·11”事件受害者家属，另外35亿美元用来救济阿富汗民众；二是俄乌冲突后美国冻结了俄在美的所有资产，包括俄央行及其他商业银行的资产。

　　美国的决定刺激了握有大量美元资产的阿拉伯产油国，这些国家担心会因为种种理由受到美国的制裁。比如，沙特等国已开始与中国商讨用人民币结算石油交易。

　　最后，美国通货膨胀严重让很多国家意识到，持有美元资产会导致自己的购买力下降。

　　美国的通货膨胀率已经连续几个月超过了9%。按理说，美联储早该大幅提高利率以遏制通胀，但因为前几次为了遏制通胀而加息都戳破了金融泡沫，引发了金融危机，所以这一次美联储明显谨慎得多，但这也会导致美国的通胀可能持续很长时间。

　　美国至少有三个理由要在一定程度上容忍通胀：

　　第一，美国发债太多，若美联储大幅提升利率，国债利息会大幅上扬，美国政府的公共开支中就会有更多的部分用来支付债务利息，导致无法应付各种硬性开支，这甚至会给美国政府带来财政崩溃的风险。

　　第二，美国的债务与GDP之比太高，已经达到140%，这个比例降不下来，就不能重新赢得国际投资者的信任。在美国的政治制度下，把债务降下来几乎是不可能的，因此只能维持通货膨胀，把名义GDP做大，对美国来说，这是降低债务与GDP比例的捷径。

　　第三，美国需要人为维持GDP总量，给人美国不会被超越、不会丢掉世界第一经济体位置的印象。

　　2014年，美国两位知名国际金融问题专家合著了一本书，名为《800年金融危机史》。书中指出，当一个国家的主权债务多到一定程度后，发行主权债务的主体（国王或共和国政府）毫无例外地会采取一个办法——利用通货膨胀和货币贬值来冲销债务。很多外国投资者以书中的观点对照美国国债与GDP的比例时，都认为美元贬值在所难免。

　　如今，持有美元资产的国家与投资者已不再像以前那样安心，越来越多的国家开始使用非美元货币来进行贸易结算。前些日子，印度购买了大量俄罗斯煤炭，选择用人民币支付。最近，以色列、瑞士等在它们的外汇储备中提升了人民币的比例，证明这些金融玩家也在减小美元敞口风险。

刊于《瞭望》2022年第38期