金融数据｜美通胀再爆表，美股惊天大逆转！

美国CPI是搅动当下国际金融市场的重要指标！

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9月通胀超预期，核心CPI再创历史 

当地时间10月13日早上，美国9月消费者物价指数（CPI）数据公布：CPI同比上涨8.2%，低于前值8.3%，但高于预期8.1%；环比上涨0.4%，高于预期0.2%和前值0.1%。

图：美国消费者物价指数，来源：macromicro，智本社金融研究院

从分项来看，食品价格指数同比上涨11.2%，环比上涨0.8%；能源价格环比下降2.1%，抵消了食品价格上涨。主要住所租金、自有房等价租金环比涨幅均扩大至0.8％，是美国通胀的主要推动因素。房屋租金在CPI的权重达到30%以上，而且，其下降要滞后于房价下跌，因此拖累了CPI回落。

在剔除食品和能源价格后，9月核心CPI同比上涨6.6%，高于市场预期的6.5%以及前值的6.3%，为1982年以来的最高水平；核心CPI环比上涨0.6%，高于市场预期的0.4%，持平于前值。这一更能够反映市场真实需求水平的指标全面超预期、超前值，说明美国市场需求依然过热，美联储抗通胀工作任重道远。

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金融市场动荡，美股盘中惊天大逆转

9月CPI数据引发了金融市场剧烈震荡。消息发布后，美元指数立即飙升，最高触及113.93；美国10年期国债收益率在以1小时内大涨3.9%，一度突破4%；随即双双迅速回落，美元指数当天反而下跌0.72%，收于112.46，美国10年期国债收益率收于3.945%。

图：美元指数期货，来源：investing，智本社金融研究院

最令人震惊的是美股完成大逆转。CPI数据公布一小时后，美三大股指大幅低开，道指盘中一度下跌1.7%，纳指下跌3.07%，标普500指数下跌2.36%；不过，股市似乎很快消化了这一消息，科技股、银行股和石油股多头势力开启大反攻。三大股指收涨均超过2%，道指涨2.83%报30038.72点，纳指涨2.23%报10649.15点，标普500指数涨2.6%报3669.91点。

图：道琼斯指数，来源：investing，智本社金融研究院

美国三大股指完成了惊天大逆转！道指盘中振幅超过1500点，标普500实现6月底以来最大单日涨幅，标普500指数、纳指均终结日线六连跌。美股大逆转也带动欧股、亚太股市强势反弹。

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通胀数据再爆表，美股为何大反弹？

通常，通胀数据超预期，美联储加息预期增加，美元指数和国债收益率上涨，股票下跌。金融市场最开始的反应属于一般性反馈。但是，金融市场的价格是多因素和无数人共同参与的结果，而且具有反身性特点。美股为何反弹？

市场中一种流行的说法是，交易员在价格触及关键支撑位时开始反攻，在空方被迫大规模平仓的支持下，他们赢得了胜利。但是，技术层面的分析与操作还需要宏观面的支撑。

从宏观面来看，9月CPI数据公布后，意味着近期一系列坏消息出尽，“紧缩交易”的信心触底反弹。

实际上，8月全球央行年会开始，美联储改变了市场的加息预期，9月美联储再次加息75个基点。这导致美股在8-9月持续大跌，道琼斯指数分别下跌4.06%和8.84%。9月30开始，美国政府接连公布PCE物价指数、9月非农数据等宏观数据，又进一步打击了市场情绪。截止到10月13日，三大股指均较大幅度地跌破了6月中旬的低点。

图：道琼斯指数，来源：macromicro，智本社金融研究院

本周，在美联储9月议息会议纪要公布、联储官员们发表讲话、9月CPI数据公布后，利空消息阶段性出尽，市场阶段性反弹。

在细节方面，最先做出反馈的是美元指数。美元指数只上涨了5分钟，随后开始下跌，同时带动美国10年期国债收益率下降。等到美股开盘时，美元指数已跌去一半的涨幅。外汇市场和债券市场的信心传递到股票市场上支持了三大股指大反攻。

为什么美元指数在通胀超预期时下跌？

或者，这与德国通胀率破10%有关。当天，德国也公布了9月CPI数据：年率终值10%，月率终值 1.9%。虽然德国9月CPI数据符合市场预期，但通胀已创下了1951年1月以来的最高水平。德国通胀率高于美国，市场预计欧洲央行将大码加息，欧元上涨的预期增强。在美元指数中，欧元的权重达到57.6%，欧元上涨预期抑制了美元指数继续上涨。离岸人民币盘中再破7.2，后因美元指数回落而下降到7.17附近。

在板块方面，前期超卖、近期季报业绩超预期的科技股以及银行股、石油股带领反攻。英伟达涨4%，台积电涨3.92%，美国银行涨超6%，摩根大通、花旗集团涨超5%；苹果、微软涨超3%。最终，美元指数收跌0.724%。美国10年期基准国债收益率收报3.9435%。

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11月再加息75个基点，美股是否再下跌？

9月CPI数据是美联储在11月3日议息会议前最后一份通胀报告。这份报告给美联储官员带来相当的压力，对民主党11月中期选举的选情颇为不利。

11月，美联储是否继续加息75个基点？

芝商所“美联储观察”（FedWatch）工具显示，在9月CPI发布后，市场对美联储11月加息75个基点的预期，从79.8%立即上升到99.9%，并且出现了加息100个基点的预期。换言之，11月加息75个基点已是板上钉钉的事。

当然，美联储的决策是“一会一议”，需要根据近期各项数据综合评估。

9月30日，美国公布8月PCE物价指数。其中，8月PCE物价指数同比6.2%，低于前值6.3%，高于预期6%。环比增长0.3%，高于预期0.1%和前值-0.1%。8月剔除食品和能源价格因素的核心PCE物价指数同比4.9%，高于预期4.7%和前值4.6%；环比增长0.6%，高于预期0.5%和前值0.1%。

图：核心PCE，来源：tradingeconomics，智本社金融研究院

核心PCE是美联储明确的量化的通胀目标指标，是当下最能够影响美联储决议的指标。核心PCE居高不下、且超预期，说明美国需求依然过热，美联储距离2%的通胀目标还有相当的距离。

就业数据方面。10月7日，美国劳工部数据显示，9月非农就业人口新增26.3万人，超出预期25.5万。9月失业率3.5%，低于预期3.7%，为50年来的最低水平。超预期的就业数据给美联储继续激进加息打了一剂“定心针”。

美联储官员的近期表达依然维持鹰派风格。本周，美联储公开了9月FOMC美联储会议纪要。会议纪要显示，许多与会者强调：“采取太少行动来降低通货膨胀的成本可能超过了采取太多行动的成本”【1】。

抗击通胀依然是美联储今年的首要任务。在不爆发流动性危机前提下，通胀尤其是核心通胀率，是左右美联储加息决议的最重要的指标。就目前来看，美联储将在11月加息75个基点，维持激进紧缩策略。

按照时间周期来看，美股10月中下旬可能阶段性反弹，然后月底在临近11月3日议息会议时“大气不敢喘”地“听候发落”。通胀不息，股市难牛。

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通胀水平或被低估，美联储须背水一战

从8月份全球央行年会开始，持续居高不下且超预期的核心通胀率，或许让联储官员们意识到，他们可能低估了通胀的顽固性。实际上，美联储需要重新评估通胀的真实水平以及紧缩政策的效果。

近期，马利金·博尔豪斯、贾德·克莱默、劳伦斯·萨默斯三位经济学家发表了一篇值得关注的文章——《比较过去与现在的通胀》。该文认为，由于CPI的统计口径在历史上有变动，与1980年大通胀相比，当下的通胀水平被低估。

其中，最重要的变化是，在1983年之前CPI中的住房通胀包含了投资属性，而现在的CPI将其剔除。1983年劳工统计局用“自有住房等价租金”(OER)指标取代了“住房拥有成本”。而且，调整后，“自有住房等价租金”在CPI中的权重仅为13.5％。如果按调整住房通胀的测算方法，1980年6月的核心通胀为9.1%，而不是官方公布的13.6%【2】。换言之，如果按照统一测算口径，当下的通胀程度被低估，要更接近1980年大通胀时期的水平。当前，由于租金价格下降滞后于房价下降，该项指标延缓CPI下降。

图：官方公布的整体通胀数据和估算结果，来源：比较过去与现在的通胀【2】

图：官方公布的整体核心通胀数据和估算结果，来源：比较过去与现在的通胀【2】

他们还按照现行住房通胀测算方法重新估算沃尔克时代的通胀数据，那么当时的反通胀政策效果会大打折扣：我们的估算值表明，核心通胀率只降低了5个百分点，而不是官方数据显示的11个百分点【2】。这体现了通胀的顽固性，同时也让人怀疑美联储当前的政策能否有效地遏制大通胀。

在紧缩政策效果评估方面，我认为，美联储或许要考虑量化宽松、信贷扩张与紧缩政策的关系。如果信贷扩张引发的通胀，加息政策比缩表更有效。依靠低利率政策的信贷扩张，其杠杠效应明显，加息政策传递的反向杠杠效应更可能抑制流动性。量化宽松带来的流动性泛滥，缩表应对的效果可能强于加息。原因是量化宽松的杠杠效应不如信贷扩张；同时，量化宽松的直接成本由联邦政府承担，而不是资金的实际使用者。疫情大流行期间，美联储实施无上限量化宽松购买大量国债，支持联邦政府给普通家庭发放超过2万亿美元的补贴。这笔钱是这轮大通胀的重要制造者，但使用这笔资金的家庭在加息紧缩过程中资金成本并未增加。他们将维持过热的消费，强化通胀的顽固性，削弱美联储加息政策的效果。

美联储首要考虑通胀，其次关照债市。美联储担心加大缩表力度引发债市流动性危机。但持续激进加息的策略将快速提高企业融资成本，可能“误伤”实体经济。考虑到通胀的顽固性和债市不可触碰的红线，这场大通胀可能以美联储激进加息引致实体经济衰退、打击需求的方式结束。

参考文献：

【1】Minutes of the Federal Open Market Committee[OL].September 20-21, 2022.federalreserve.gov.

【2】马利金·博尔豪斯、贾德·克莱默、劳伦斯·萨默斯.比较过去与现在的通胀[OL].刁琳琳译.比较公众号.2022年9月.