郭海：面对经济下行压力，应尽力援助需求端

在观察中国经济时，我们必须牵住房地产市场这个牛鼻子。根据高盛集团的测算，中国房地产在2019年的总市值高达52万亿美元，相当于美国的两倍。[3] 根据世界银行的测算，房地产在中国GDP增加值中的占比也很高，达13%（OECD国家的平均值是5%）。如果算上上下游产业链（如材料、建筑和相关服务业），能达到30%。[4] 

房地产之所以对于中国经济很重要，不仅仅是因为它巨大的体量，更是因为房地产直接关乎中国的金融系统和财政安全。中国在1994年实行分税制改革之后，地方政府的主要财政收入来源，是卖地所得的土地出让金。为了获得尽可能多的财政收入，地方政府每次只卖少量地皮给开放商，这导致地皮售价很高。开发商竞拍地皮所用的款项皆来自银行贷款。为了保持利润，开放商必须以更高的价格把房子卖给消费者。随着大量的消费者贷款买房，房价被抬高，高房价反过来吸引了更多购房者。整个楼市呈现了欣欣向荣的上涨行情。在过去，相当大的一部分购房者是出于投资的目的购置房产的。按照1999年至2022年的数据测算，中国房地产的价格年均涨幅为7.8%。[5] 北上广深这样的一线城市则更高，年均涨幅可达12% – 15%。

中国地方政府对土地财政的依赖程度很深。土地财政依赖度可以用卖地收入与一般公共预算收入之比来衡量。按此计算的话，在2021年，全国前二十大城市中，有13座城市超过100%，只有4座城市低于50%。其中杭州、佛山两地超过140%，广州也高达120%。对土地财政依赖比较低的分别是深圳（27%）、北京（36%）和上海（42%）。[6] 

根据彭博社2022年11月的报道，中国地方政府有40%的债务将在未来5年到期。[7] 这些债务的数额高达2万亿美元。由于房地产转凉，地方政府已经很难通过卖地获得富余资金还债了。这也造成了地方政府争相发债，借新债还旧债。在2022年的前11个月里，中国地方政府发债近7.3万亿元，创下了历史新高。[8] 

事实上，地方政府的债务率在过去快速累积，在2021年已经达到了116%，接近120%的警戒水平。2022年11月1日，中国财务部印发了《关于支持深圳探索创新财政政策体系与管理体制的实施意见》（财预〔2022〕139号），“支持深圳在全国税制改革中先行先试”。[9] 今后是否会在深圳试点房产税？这不得而知。但可以肯定的是，中国各地方政府的债务状况已经达到了令财务部不得不警惕的地步。

中国房地产商有着极高的财务杠杆风险。中国的房地产开发商，特别是民企，在过去形成了“高周转、高杠杆”的经营模式：房地产开发商为了以高价从政府处拿地，必须从银行大量贷款；而为了尽快偿还债务，又必须尽快把房子建成，卖给消费者。如果房子卖不出去、积压库存，那么房地产开发商就会面临资金链断裂的风险。自2020年开始，中国房地产开发商“暴雷”已成为常态。中国过去最大的民营房地产开发商恒大集团负债近2万亿美元，目前正在经历债务重组，其在深圳的总部已经被卖掉抵债。其他负债达到万亿级别的房企包括绿地、碧桂园和融创中国。中国各地纷纷出现了房地产企业因缺乏资金而无法如期交楼的乱象。融创甚至出现了撬中融信托保险柜，偷偷划走监管账户上11.4亿元用于还债的奇闻。

中国居民的负债水平极高，其中房贷产占了大头。中国居民购买房屋的资金主要来自银行贷款。中国居民部门杠杆率的增速是所有部门中最高的，从2000年的5%攀升到了2022年的62.3%。[10] 2010年至2021年，中国居民信贷规模从1.27万亿攀升至8.26万亿。居民中长期消费贷款（房贷）规模累计增长595%，对整体居民债务规模的增长贡献达76.5%。[11] 其中，收入最低的20%家庭的债务规模达到了其可支配收入的11.4倍。[12] 低收入者主要来自中国的内陆欠发达省份。他们的贷款主要以房贷和短期借贷为主。也就是说，中国存在大量背负房贷但入不敷出的低收入家庭。这还只是金融渠道的信贷数据。正如中国首席经济学家论坛研究院副院长林采宜林采宜所说，“大部分负债可能来自于民间渠道……我国居民的实际债务压力可能高于本文的测算结果。”[13] 许多家庭正是依靠向亲朋好友借钱购买房屋的。在城市中，许多新婚的年轻夫妇必须依靠 “六个钱包”——即夫妻双方的父母、祖父母、外祖父母都掏空自己的钱包——来为婚房提供首付。这也间接说明了，中国房价有多么脱离中国居民的实际收入水平。

中国房地产的债务危机将直接导致中国金融系统的信用危机和中国经济的流动性危机。随着房地产遇冷，房地产商已经出现大规模的债务违约。由于房地产商的资金来自银行贷款，各个银行的涉及房企和个人贷款的不良率在迅速攀升。

2022年9月1日，中国银行业协会官网发布《2022年度中国银行业发展报告》，其中显示，截至2022年二季度末，商业银行不良贷款余额为2.95万亿元，较年初增加1069亿元；不良贷款率1.67%，正在逼近1.75%的警戒线。[14] 一些银行违规，把储户存在银行的钱借给房地产开发商；但后者资金链断裂，无法交付偿还债务，导致储户存款蒸发。事实上，许多储户已经失去了对银行的信任。2022年7月，河南省郑州市爆发抗议集会，数以百计的村镇银行储户维权，并遭到身份不明的人士殴打。许多储户被赋“红码”，无法到场维权。其中涉事的主要银行，许昌农商行控股了多家房企。许昌农商行持股的其中一家地产公司，许昌恒达房地产，在2022年的总负债高达84.55亿元，经营现金流却滑落至-1.71亿元。[15] 河南储户维权事件并非个例。房地产企业资金链断裂导致的银行信用危机已经在将近50多个城市蔓延开来了。[16] 

信用危机将导致流动性危机，乃至经济衰退。随着许多银行被房地产套牢，银行信贷活动减缓，流向实体经济的融资会减少。这会使得很多实体经济的资金链出现紧张。不少靠银行贷款支撑的企业会走向破产。那些财务状况较好、能存活下来的企业则必须通过停止扩张、取消采购设备甚至是大规模裁员来控制成本。

类似的情况在中国民国时期（1929-1931年）和日本1990年代初期发生过。先看民国的例子。中国直到1935年以前一直是一个银本位国家，其经济流动性受世界银价波动影响很大。1929年10月至1931年8月，中国农村和国外的白银大量流入中国城市。由于中国农村贸易条件越来越不利，许多投资者把闲置资金用于购买政府债券和上海的房地产。[17] 加之当时国际银价下跌，许多国际投资者在上海抛售白银换取美元，造成中国的银行信贷扩张，助长了房地产领域的投机投资。利用宽松的货币状况，许多中国房地产公司借机发行债券。

1924年至1929年，上海房地产总值增加了20亿两，其中有一半来自1928-1929年。[18] 许多投资者借贷购买房地产，转手就把房地产抵押给银行，购买别的资产。当时上海房地产价格已经完全超过了企业和个人所能支付的租金水平。

但情况在1931年发生变化。随着英国在1931年放弃金本位，英镑贬值，中国进口价格攀升。但由于民国政府并没有限制进口，中国大量白银流出，直接导致了信贷紧缩。信贷紧缩的情况在1933年美国放弃金本位后进一步加剧。1934年9月，面对白银储备减少的状况，外商银行开始拒绝签订以房地产作为抵押的贷款。人们失去对房地产作为安全抵押品的信任，上海房地产崩溃了。随着流动性危机爆发，严重依赖贷款的企业，如纺织业，就很难继续经营了。根据1935年3月上海总商会的报告，当时上海倒闭的企业多达1000家，失业人口高达50万。

日本是第二个例子。日本在1986-1991年经历了史无前例的泡沫经济。日本在经历了战后数十年的经济高速发展后，在1980年代开始进入了稳定增长阶段，企业的利润率在逐步走下坡。由于失去了以往那样优质的贷款对象，许多日本金融机构开始把贷款从中小企业转到个人住房贷款。日本国内银行1985年年末的住房贷款为20.1万亿日元，到1989年上涨到了48.8万亿日元。金融机构贷款激进，信贷显著增加。在国际银行资产中，1988年日本金融机构贷款增加额占全球增加额的90%，贷款余额占比达38%，居全球首位。[19] 

尽管在泡沫产生的初期，日本银行可以通过提高利率来预防风险，但由于受到《广场协定》中有关改善美日贸易逆差的要求影响，日本银行并没有作出及时有效的对应。日经指数的峰值出现在1989年12月，而日本地价的高峰则大概出现在1991年9月左右。根据原日本银行行长白川方明：“城市银行长期信用银行，信托银行等大型金融机构在泡沫时期增加贷款，特别是向建筑业、不动产和非银行机构的贷款增速最为显著。”[20]

1991年10月之后，日本地价迅速下跌，陆续有金融机构出现不良债。1992年，日本金融机构的不良债权高达100万亿日元。[21] 这一局面像病毒一样，逐渐从中小型的金融机构蔓延到了整个日本的金融体系，在1997-1998年展现为严重的金融危机。东京当时的住宅价格较1991年下跌了超过60%。为了挽救这一局面，日本不得不通过让央行购买财务省发行的国债来填补金融机构的呆坏账。此后日本经济陷入了缺乏增长动力的长期萧条。

中国当前的经济状况与上述两个例子有两点相似之处。第一，显著的信贷快速扩张形成了房地产泡沫，使房地产价格脱离消费者的实际支付能力。第二，房地产泡沫刺破后，金融系统银根紧缩，造成了实业层面的流动性危机，大量企业倒闭和裁员。第二点在日本似乎没有发生。但笔者认为，只是发生得不明显罢了。日本央行和财务省采用了增加流动性和扩大财政赤字的做法，稳定了日本的金融体系和社会就业。但这也导致了一个负面后果：日本保留了一大批“僵尸企业”，即债务过多、以不断追加贷款的方式来生存的无效企业。

据统计，日本目前的僵尸企业多达165000家，以建筑业为主，占全日本企业数量的11.3%。[22] 它们严重消耗了社会福祉和日本经济的创新能力。日本长期使用宽松的货币政策来购买国债，抑制了日本民众的消费能力。日本的高龄少子化现象与日本政府对泡沫经济的应对政策很难脱开关系。

民国和日本给了中国两个值得吸取的教训。第一，民国在应对金融危机时，没有限制资本外流，把自身完全暴露在了猛烈波动的国际金融市场中。第二，日本在应对金融危机时，只改善供给端的流动性，而置需求端于不顾，助长了长期萧条。

那么，中国是否面临经济面上的系统性危机？现在下定论或许为时过早。但可以肯定的是，中国经济已在承受较大的下行压力。在过去几十年里，中国社会存在的许多社会问题主要是靠快速发展和现代化来解决的。随着世界经济进入下行周期，中国经济发展和社会将面临非常严峻的考验。

面对上述情况，政府和社会将不得不采取行动，以某种方式消化或转移风险。

目前，银监会和证监会应对房地产债务危机的做法是把房企推向股市，让房企在股市中筹集处理债务的资金。这相当于用股市消化房地产企业的债务。在2022年11月23日的金融街论坛上，中国证监会主席易会满提出，要“探索建立具有中国特色的估值体系”。紧接着在11月28日，证监会颁布政策，允许房地产企业在A股融资。12月2日，中国发展改革委员会下属中国宏观经济研究院院长王昌林在回应彭博社采访问题时说，房地产业是中国国民经济的重要产业部门，不仅对投资、消费和服务等经济活动具有较大贡献，也对产业链上下游具有重要带动作用。[23]

这些政策的有效性还有待时间检验。但值得注意的是，消化或转移风险的方式很多，而注入流动性只是其中一种，而且恐怕并非是十分有效的一种。事实上，在当前的情况下，由于对房地产作为安全、可升值抵押品缺乏信心，银行给房企“输血”的意愿并不强烈。虽然房地产股票在近期迎来了大涨，但是，目前的举措基本上都侧重于改善供给端，而非需求端。中国消费者确实对房地产还有很大的需求。许多家庭，特别是年轻人依然希望购置房屋，改善居住环境。但在一线城市，房产价格已经上升到了普通居民用“六个钱包”也无法凑齐首付的水平。

党的二十大报告提出：“高质量发展是全面建设社会主义现代化国家的首要任务。”实现高质量发展，是中国式现代化的本质要求之一。提高中国居民的可支配收入和消费能力，是实现经济转型和高质量经济发展的基本条件。改善和援助需求端，是国家经济实现长期可持续健康发展的关键。从历史经验看来，如果不注重改善消费者的支付能力和信心，而只是一味地给供给端注入流动性，房地产企业和地方政府的债务危机恐怕只能以更高的风险系数被转移到别的部门。