次贷危机会重演？美国经济10问10答

当亲朋好友和你聊美国经济时，你该怎么如何对答如流？

12月25日，美银发布了2022年美国经济的十问十答，关于美联储加息，2%通胀率的意义，2023年衰退的可能性以及过热的劳动力市场……

 “今年美国连续两个季度GDP负增长，美国经济已步入衰退了吗？”

答案：还没有。

解析：在2022年，美国经济于一季度和二季度连续两个季度出现 GDP 负增长，这的确符合所谓的步入于“技术性衰退”的定义。但美国国家经济研究局 (NBER) 就美国是否已处于衰退中给出了官方解答，NBER认为应该着眼于多个经济指标，而不仅仅是GDP，应该同时关注劳动力市场有关指标（就业机会和工资增长），在劳动力市场出现降温之前，美国经济不太可能进入 NBER 定义的衰退。目前美国劳动力市场依然火爆，劳动力需求旺盛，劳动力供应短缺。

技术性衰退通常与NBER的衰退定义一致，但今年的情况有所不同，因为 GDP 已被进出口和库存数据的大幅波动所扭曲。基于此，当排除这些造成干扰的因素，就会发现，尽管最终需求指标（消费者支出、住宅和商业投资以及政府支出）已显示出疲软，但仍在增长。

“那么下一次经济衰退什么时候开始？”

答案：可能是明年。

解析：经济衰退的转折点应该是美国劳动力市场大幅放缓的时候。到目前为止，消费者支出一直显示出韧性，如果劳动力市场大幅降温，在达到NBER 的衰退标准的同时，消费者支出也可能会显著放缓。

考虑到消费占美国GDP近七成，这将拉低美国国内需求，明年可能会陷入温和衰退。

明年美国劳动力市场可能会走弱的原因有三点。首先，今年招聘人数远远超过 GDP 增长：就业人数增长超过 2.5%，而实际 GDP 增长不到 1%，这是不可持续的。

第二，自3月以来，美联储已连续七次加息，将政策利率上调到4.25%至4.50%，这正在损害商业和住宅投资。美国房地产市场已经陷入衰退，制造业也很可能正紧随其后。这些最终会转化为失业率。

第三，美联储今年加息累计加息425个基点，美联储加息对经济的影响是“长期且滞后”。因此，今年美联储激进的紧缩政策对经济和劳动力市场造成的损害可能尚未发生。

“这感觉像是我记忆中对衰退最一致的预期，有没有可能衰退这件事是因为‘反复自我暗示’才会出现的？”

答案：你这么说也没错，但不太全面。

解析：经济衰退可能是“自我暗示”而产生的，这一观点有一定道理。如果企业预计消费者需求疲软，他们可能会停止投资并开始裁员。同样，如果消费者担心经济放缓，他们可能会减少支出。这些行为很可能会造成每个人都担心的经济衰退。

但经济衰退并非那么简单。衰退的痛苦通常来源于经济过剩的积累，如果消费者和企业在这种过度行为形成之前开始变得谨慎，那可能会影响经济衰退的程度。经济过剩通常形成的三个部门为耐用消费品、住宅投资和商业投资。

目前，这些行业仅略微有过剩迹象，然而，银行已经开始变得不太愿意向消费者提供贷款，因此，或许经济衰退的预期已被充分传达，但我们会发现它更多表现为“自我抑制”而不是“自我暗示”。

 “你说美国房地产市场处于衰退之中。我们正在走向次贷危机吗？”

答案：发生次贷危机的可能性很低。

解析：房地产可以说是对利率最敏感的部门。因此，美联储激进的加息将房地产市场推入衰退也就不足为奇了，30 年期抵押贷款利率从去年初的 3% 左右一度上升至 7% 以上，且现在仍远高于 6%，同时，供应紧张包括：建筑劳动力、材料等，这些都进一步阻碍了住房活动。（图表 5）。

然而，这并不意味着房地产正在走向危机。当外部环境会放大其影响时，特定行业发展的放缓会演变成经济危机。在金融危机爆发前夕，投机（而不是基本面）在住房需求中发挥了重要作用，可调整利率抵押贷款更为普遍，贷款标准宽松，房屋净值信贷额度（HELOCs）的提高，这些都是引发金融危机的大环境。

而最近几年美国房地产市场的繁荣，是由千禧一代想要搬入更大的空间这一需求推动的，大部分抵押贷款被锁定在固定利率（因此已经有抵押贷款的人通常不会受到美联储加息的影响） , 贷款标准相对严格，HELOCs 的使用有限。同时，监管机构也比以前更加谨慎。

 “听起来你对美国明年的经济发展并没有过度悲观，那明年有没有可能完全避免经济衰退？”

答案：有可能，但想完全避免衰退很难。

解析：劳动力市场真正疲软之前，美国经济不会陷入衰退。最近的就业增长一直呈现出较强的弹性，预计美国在 2022 年增加约 400 万个工作岗位，在过去三个月中增加超过 80 万个。基于此，美国每月只需要创造 5-10 万个工作岗位，就能与人口增长率相匹配，经济衰退在 2023 年上半年或许可以避免。

但要想避免全年陷入经济衰退，这将非常困难。只要劳动力市场火热，就业增长和工资上涨就会在未来造成更多通胀。美联储可能会继续通过加息来应对，加息的滞后性影响将在明年给美国经济带来更大的痛苦。

简而言之，延迟的经济衰退可能意味着更深层次的衰退。

 “你的意思是美联储无论如何也要让劳动力市场降温，到底为什么美联储要坚持这2% 的通胀指标？接受更高的通胀率不是比引发经济衰退更好吗？”

答案：2% 的通胀指标没什么特别之处，但现在放弃这一目标将使美联储陷入困局，且控制通货膨胀的唯一方法就是使劳动力市场降温。

解析：一般来说，略高于0的通胀最有利于经济增长。一方面，小于0意味着通货紧缩，这会导致消费者因价格下跌的预期而推迟购买。正如我们透过日本经济可以看到，这损害了经济增长的前景。另一方面，过高甚至两位数的高通胀也是有问题的，它往往会造成经济的不稳定，并产生不确定性，从而使得消费者放缓开支。发达市场的央行一般认为定通胀率为2%是比较合理的，低通胀率为步入通货紧缩提供了相当大的缓冲。

美国现在正面临着四十年来的高通胀，如果美联储将其通胀目标改为 4%，那将会给美联储造成信誉危机，如果 4% 可以接受，为什么不能是 6% 或 8%？该目标在投资者眼中将失去可信度。但如果通胀率略高于目标（比如 3%），美联储可能会接受通过更长的时间框架来使通胀回到 2%，而不是为了更快地达到目标而对经济造成更大的危害。

美联储最青睐的指标为核心PCE物价指数，即扣除食品和能源的通胀，因为食品和能源价格波动更大，且容易受美联储无法控制的因素驱动（地缘政治冲突加剧）。在最近的一次讲话中，美联储主席鲍威尔指出，除住房外，服务业占核心消费者支出一半以上。随着消费者逐步恢复到疫情前的消费习惯，工资快速增长，更高的劳动力成本正在推高价格。因此，让劳动力市场降温是美联储使核心通胀放缓至2% 的唯一方法。

  “通货膨胀已经开始放缓了对吧？”

答案：是的，但可能不会持久。

解析：因供应链中断以及现金充裕的美国消费者对居家商品的巨大需求，商品价格在 2021 年春季飙升。现在供应问题已基本解决，商品需求正在放缓， 所以商品价格开始下跌，这有助于减缓整体通胀，但商品价格调整得越快，对通胀的缓解也就越早停止。

美国经济主要是靠服务业，控制服务通胀的唯一方法是使劳动力市场降温，否则一旦商品价格停止下跌，整体通胀将再次回升。

 “美国消费者如何应对更高的通胀，尤其是食品和能源等必需品的通胀？”

答案：对消费者来说通胀肯定是痛苦的，但强劲的劳动力市场和此前美联储的放水使得消费一直保持弹性，可以抵消一部分通胀的痛苦。

解析：对于美国消费者来说，通货膨胀和劳动力市场正在进行一场拉锯战。食品和能源通胀对低收入家庭来说尤其具有挑战性，他们收入的很大一部分得用于生活必需品的消费，他们同时也经历着强劲的就业增长和最快的工资通胀，这抵消了通胀带来的一些痛苦，并使消费者支出保持相对弹性。

美国消费者仍然受到疫情时期财政刺激计划导致的过剩储蓄的支撑。消费者可能仍有超过 1 万亿美元的超额储蓄，他们正以每月约 1000 亿美元的速度提取这些储蓄，应对通胀冲击。

因此，这些储蓄可能会在未来几个季度继续提振消费支出。

 “我听到美国消费者的信用卡债务已累积近1万亿美元。这是应该担心的事情吗？”

答案：目前还不需要担心。

解析：信用卡债务已从去年年初的不到 8000 亿美元增加到 2022 年第三季度的 9250 亿美元，这个增长速度令市场震惊。可能是因为消费者流动性限制和利率上升共同作用的。信用卡债务水平已经接近历史最高水平。

但更重要的是，消费者偿还债务的能力。可以发现，消费者的收入也一直在快速增长，这对债务问题有很大的缓解作用。2022 年第三季度，信用卡债务不到可支配收入的 5%，这低1999 年至今的任何水平。这一趋势与信用卡拖欠率类似：尽管信用卡拖欠率有上升趋势，但仍低于疫情前的水平。

  “今年的假期的消费是否和去年一样多？“

答案：不，没有去年多，但这并不奇怪。

解析：假期购物对美国消费者来说非常重要。去年的购物季的支出是非常高的，因此今年与之对比，略显疲软也就不足为奇了。另一个影响今年假期消费的因素是，假期折扣可能比去年来的更晚。因此，可能要等到假期结束才能全面了解假期支出。

此外，随着疫情影响逐步减少，消费者正在从商品消费转向服务消费。去年，假期期间的服务消费受疫情影响较大，人们愿意花更多的钱购买节日礼物。今年，他们可能会更愿意去旅行、去餐厅就餐、去参加演出、音乐会、体育赛事等。