中国金融体系复杂化的

成因及影响

一图速览本轮金融监管大改革

表现一：各类金融机构资本结构“网状化”，信用联系日益紧密、混杂交织。

2010—2015年金融机构的正规牌照发放有所增加，主要是企业集团财务公司（增加117家）、信托公司（5家）、金融租赁公司（30家）、汽车金融公司（12家）、证券公司（19家）、基金管理公司（38家）、基金管理公司子公司（97家）、保险公司。这体现了适当扩大法律意义上分业经营机构准入的一般逻辑，但随着金融资本化和金融业综合经营试点的推进，金融体系已然形成“五彩斑斓”的金融控股或金融资本系版图：

第一类是传统金融机构通过设立或收购子公司等形成事实上的金融控股集团，如工农中建交五大银行均已涵盖银行、证券（境外）、保险、基金、金融租赁等业务，银河金控、中信、光大等多元化金融集团，以及专司股权管理的纯粹型金控——平安集团。此外，四大资产管理公司向金融控股集团转型，一些地方政府整合资源后也形成地方性金控平台，如上海国际集团、天津泰达国际控股集团；

第二类是产融结合型企业集团，数家央企拥有多家金融子公司，涉及财务公司、保险、信托、基金、期货、银行等，寻求补充资本、集中持股以及金融上市；

第三类是产业和资本深度融合涌现的民营资本系，如海航系、复星系、万向系、明天系、恒大系等。据《新财富》统计，民营资本实际控制的金融机构约200家，2016年末合计资产规模近26万亿元，约占中国金融业总规模的10%；

第四类是互联网企业涉足金融领域，如阿里巴巴、腾讯、百度等，蚂蚁金服拥有第三方支付、小额贷款、保险、基金、银行等多项金融牌照。

上述控股集团或金融资本系的股权结构“叠床架屋”，以追求规模经济、范围经济和协同效应的最大化为主要目的，借助集团内资产组合关联投资、信息共享、税收及会计处理等，建立起网络化资金信用关联。金融机构资本化和股权结构“网状化”已是我国金融体系的重要特征，对金融资源配置、机构行为、社会资产负债结构、货币调控和金融监管等的影响都值得分析研究。

表现二：金融体系仍是银行业主导，但银行与银行、银行与其他金融机构以及各金融子市场之间的关联度显著上升。

以2016年为例，2016年末间接融资约占社会融资规模存量的84.8%，银行业机构总资产为226.2万亿元，与GDP之比为304%，比2011年末提高了76个百分点，银行业的主导地位不降反升。

一方面，银行之间的联系更加紧密，2016年其他存款性机构的同业负债和同业资产分别达14.5万亿和31.6万亿元，分别是2010年末的2.6倍和2.34倍，同业负债/同业资产之比达45.9%。

另一方面，银行类机构对其他金融机构的负债和资产分别达15.7万亿和26.5万亿元，两者之比达59.2%，关联度明显上升。

出于减少资本占用、规避审慎监管规定、突破分业监管要求等需要，银行表外活动快速扩张且日趋复杂，银行与信托、保险、证券、资产管理、金融租赁等各类非银行金融机构建立起广泛而密切的联系，结构性信托、资管计划等产品相互嵌套，信用关系复杂，资金链条长。银行资金外溢与其他金融机构业务交叉融合，大大提升了信贷、货币、债券、股票、房地产等各子市场的连通性和关联度，如2017年以来债市与信贷市场出现“融资替代”效应、货币市场与债市出现互动效应都说明了这一点。

表现三：金融体系资产和负债结构趋向复杂，批发性融资在负债中的重要性明显上升。

从资产端看，2016年末其他存款性机构的表内资产近230万亿元，其中对企业债权83.6万亿元，占比由2005年末的一半（49.1%）降至1/3略多（36.3%）；对其他金融机构和居民债权分别达58万亿和32.9万亿元，占比分别比2005年末上升13和8.5个百分点至25.2%和14.3%。2011—2016年对其他金融机构债权净增加42.7万亿元，目前中资中型和小型银行这部分资产占比分别达30.2%和37.6%，比2010年末分别提高11.7和14.5个百分点。这些资产相当部分是非标准化信贷资产以及信托受益权、资管计划等，结构化程度高，信用链条和结构复杂，杠杆和底层资产情况不透明、不清晰。

从负债端看，其他存款性机构负债中的债券和同业等批发性融资2016年末达50.3万亿元，比2010年末净增34.4万亿元。企业和居民存款余额为142万亿元，占比从2005年末的75.3%降至61.7%。不同梯队银行的负债结构差异明显，大型银行和小型银行负债仍以企业和居民存款为主（2017年5月末其占比分别为67.2%和63.8%），中型银行则为45.9%，对同业及其他金融机构融资、债券筹资占比分别达21.5%和15.6%。不少中小银行和非银机构“长资产、短负债”搭配多，对银行间市场短期融资的依赖较大，流动性易波动，对央行融资需求呈上升之势。2016年末中型银行对央行负债3.17万亿元，占其负债的5.8%，明显高于大型和小型银行。

▍中国金融体系复杂化的主要原因

国际上看，金融体系复杂化是个渐进过程，一般在经济繁荣或金融快速自由化时期发展迅猛，如欧美主要发达国家在20世纪80年代初和2008年国际金融危机爆发前近十年都呈现这一特点。但是，为什么中国金融体系复杂化的显著上升却偏偏发生在2010年以来经济进入新常态和不时面对下行压力的阶段呢？这绝非单一因素作用的结果，至少有三个重要驱动力。

（一）货币化、资本化持续积累和社会财富增加引致金融深化进程加快。

金融机构的核心功能是充当将社会储蓄转化为投资的中介。改革开放以来，中国先后推进商品、生产资料、劳动力、资金等要素的市场化和货币化，2000年以后又全面启动了住宅和土地的市场化和货币化，并完成了主要商业银行股份制改革以及股票市场股权分置改革。在2010年应对危机最急迫的阶段过去后，这些进程事实上开始发挥三方面的累积效应：

其一，土地和房屋持续货币化带来从储蓄供给和投资需求两端同时刺激相关领域金融中介化的“滚雪球”效应。土地货币化和市场化使土地成为重要的资本和融资工具。过去十余年的房地产货币化和大规模城市“再造”派生出大量的投融资和货币需求，通过土地入市、征地拆迁、不动产价格多轮上涨和资产变现滋生出大量社会财富和资产。在2010年后多轮刺激和调控交替中，房地产市场并未做深度调整，反而是中介化、金融化的程度不断加深、渠道多元、方式翻新，贯穿土地、地产开发、股市、债市、理财、信托、万能险、股权控制、境外投资、境内外套利、互联网金融平台等多个方面，大大加深了金融体系与房地产的联系和互动。

其二，步入中等收入国家后，社会储蓄寻求更高金融资产收益的倾向明显上升。按照世界银行对各国经济发展水平的分组，人均GDP在4126—12735美元为中等偏上国家。2009年和2010年末我国人均GDP分别为4142和4560美元。随着收入水平上升和财富增加，居民已不满足于较低且固定的储蓄收益，大量新生的高净值人群积极寻求多元化资产配置，在后危机时期投资回报率趋势性下降的背景下，大量相对于实体需求的“冗余”资金积聚了旺盛的资产配置需求。

其三，主要金融机构通过股份化解决了资本金不足约束，动员资金和资产创造的能力迅速增强。不少大型金融机构完成了资本化和股份制改造，并初步建立了常态化的资本金补充机制。目前国内上市的各类金融企业达109家，市值占比约25%，包括银行、券商、保险及信托、资管、私募等多元化金融公司。金融机构融资能力增强，资产扩张冲动强烈，而房地产市场快速发展和相关资产的迅速积累大大缓解了合格抵押品不足对信贷融资的制约，为信贷快速扩张创造了条件。

（二）经济新常态下金融市场竞争加剧，金融业转型和创新明显加快。

近些年，中国金融机构的数量和类型明显增多，金融市场多元化程度上升，在股份制改革和利率市场化的背景下，金融机构追求利润或股东回报极大化的动机和激励大大增强，来自收入盈利激励的强“刺激”和利润、业绩考核的巨大压力相伴相随，呈现越来越强的商业性和短期逐利性，尽快做大资产规模、做大收益和抢占市场的冲动十分强烈。

传统金融业的生态环境出现了一些明显变化。一方面，传统正规金融机构谋求加快转型和创新。各类机构提出了诸如“重构资产负债表”“资管立行”“全面转型”“国际化”等口号，力求在经营战略、市场定位、管理架构、业态、产品等创新方面抢占先机。一些中小金融机构创新活跃，在资产负债管理、市场营销、薪酬激励等方面表现更加激进，为资产扩张找负债的倾向明显。另一方面，各类新兴金融机构大量涌现。快速发展的信息技术加快向金融体系和金融业渗透，新兴机构在现有市场细分和政策的“夹缝”中寻找商机，依托互联网技术或现有金融机构“借鸡生蛋”，充当现有金融中介的“中介”而拉长信用链条，或实现对现有金融中介的“脱媒”。

与此同时，金融信息、人才、知识等要素加快流动，创新的学习成本大大降低。借助于现代通信平台和新媒体，各类国内外的结构化金融创新很容易被复制和大面积传播，出现了一系列突破传统风险控制模式的储蓄和投资工具，令人眼花缭乱、应接不暇，也使得风险控制的“阀值”明显降低，金融监管部门在信息、知识、能力等方面不够适应，监管套利的空间较大。

更为突出的是，各类非持牌、非正规类金融机构“泥沙俱下”。金融、投资、资管、理财、财务管理等成为“点石成金”的“香饽饽”，一时间似乎谁都想、谁都能搞金融、搞投融资，出现了不少“挂羊头、卖狗肉”的机构和从业者甚至是非法集资等坑蒙拐骗的不法之徒，社会环境的复杂性大大上升。

金融市场环境的显著变化和金融要素配置的再调整相互作用，引发经营人才、产品开发、营销、客户资源等资源从传统金融机构向新机构、新业态流动配置，跨行业、跨国、跨机构人才流动前所未有的活跃，监管部门和传统金融机构人员流动加快，金融要素再配置反过来又强化了这一环境变化。

（三）在应对国际金融危机冲击的背景下，政府信用介入金融体系程度加深。

经济下行周期一般伴随金融体系的收缩。2008年国际金融危机爆发的早期阶段引发各国需求和产出剧降、价格急跌、融资中断，“雷曼事件”使全球金融体系有所调整，但任由金融市场和金融体系自行完全出清调整是艰难、长期且风险巨大的。发达国家实行低利率和量化宽松，以期平滑市场剧烈调整和资产负债大面积“崩塌”。

出台经济刺激计划是必要和及时的，但后遗症是政府信用扩张和介入金融体系显著加深。不时出现的稳增长压力使政府不得不以各种信用去弥补、替代市场自发调整可能减少的融资活动，逆周期信用扩张提升了杠杆率和总体债务水平，需要较长时间去消化。

首先，政府直接投资和主导的“铁公基”项目建设增多，国有企业增加负债去维持传统产能和扩张“新兴产业”产能，政府和国有企业债务迅速扩张。2013年6月底各级政府直接负有偿还责任的债务达20.7万亿元，近几年又有较大程度的增长。

其次，地方政府积极推动资金流向基础设施建设、房地产、城市再造等，不少金融机构增持政府信用关联资产的倾向上升，“围着政府转”，两者行为高度相关。2014年地方债务清理规范及2015年预算法旨在规范地方政府举债、控制地方融资平台贷款、提高地方政府融资的透明度和可靠性，但追求经济增长的冲动和“撇账”心态导致一些地方多方寻求非正规渠道或通过引导基金、政府增信等新方式融资。

为吸引资金并取得合规性和合法性，这些融资往往采取多个机构合作、多种资金结合、多层结构嵌套、多次加杠杆等，每层结构似乎都有利可图且符合现行规定，但最终都流向基础设施、房地产等领域，其中不少项目财务可持续性存疑，严重依赖土地出让、财政投入或滚动融资。政府短期内虽以少量资金成功撬动大量社会资金，但也需承担很大的长期偿付责任。很多令人眼花缭乱的所谓金融创新背后的逻辑大体类似。

再次，金融信用增量在短期内扩张太快，而存量风险无法有效调整，总体信用质量劣化的风险上升，政府需承担的“隐性担保”或“兜底”责任明显加大，如金融风险处置、刚性兑付等。

▍金融体系复杂化的影响

一是为应对全球性危机背景下的经济下行压力，金融信用和金融体系扩张是必要和不可避免的；二是中国金融体系一直是“短板”，金融扩张和金融创新使金融业获得长足发展，且绝大多数金融产品和资金最终都指向实体经济部门如基础设施、住房等，改善城市面貌和居民居住条件，并没有显著“脱实向虚”；三是金融业是第三产业重要构成，金融增加值占比上升意味着税收贡献增大，也有利于经济转型和结构优化。

以上三种常见看法各有其理据，并非全无道理，但凡事一旦超过合理界限，必然走向反面。就上述错觉一而言，对冲经济下行压力的信用扩张在一定限度内是必要的，但如果持续且规模较大，信用约束显著“软化”和信用质量较大规模“劣化”的可能性将明显上升。就上述错觉三而言，经济结构调整并非一日之功，金融业占GDP之比绝不是衡量经济发展和结构优化程度的合适指标，最根本的国家竞争力还是技术创新和商品生产力。国际上看，金融业占比短期内快速上升往往意味着产业空洞化或资产泡沫化，指望快速金融化来推动产业结构调整无疑是“南辕北辙”且非常危险。

（二）金融体系复杂性拉大了金融业与金融监管的缺口，削弱了传统监管的有效性。

我国现行金融监管体制主要特点包括：按机构、产品、市场等分业监管，“铁路警察各管一段”，重分工、轻协调；兼具发展、监管、调控等多个目标，有培育市场和机构的强烈愿望，希望多生和养大自己的“孩子”，也有“管教”约束“坏孩子”之责，有时还需要参与宏观调控；侧重微观审慎，在分类、指标、行为等个体监管方面进行了大量积极探索。

金融机构网状化、强关联性等金融体系复杂化大大改变了监管环境，监管的有效性和及时性受到了很大挑战。

一方面，很多复杂金融产品本身就是监管套利，使现有监管即使打上补丁仍显“力不从心”。如银行通过理财寻求开拓业务、节约资本，在监管部门出台银行理财产品投资非标债权资产不得超过35%（或银行总资产的4%）的限制后，一些产品绕道非银行机构各类资管计划继续大量投向非标资产。一些关联性和结构化的金融产品容易通过多层结构嵌套的通道业务或刻意模糊真实信用状况来满足不同监管部门的要求，甚至专以满足盈利激励而“空转”和内部循环，监管协调不够、效力不彰的问题较为突出，由此加大了寻租和腐败的空间。

另一方面，市场主体与监管部门之间的“博弈”使得监管效力可能打折扣。金融危机以来，一些金融机构“大而不能倒”和“小也不能倒”的心理强化，习惯于以调控过紧、监管过严将带来难以预料的后果或“处置风险的风险”等为由寻求放松监管尺度和力度；一些新兴机构和复杂产品披着“金融创新”外衣，相关部门实施管理容易被“上纲上线”、动辄得咎；一些金融机构的关联复杂、透明度低、涉及资金额巨大，强化监管和风险处置很难下“重手”；一些地区和融资主体的信用约束弱化，存在“撇账”“赖账”心理，监管实施很困难。

（三）货币政策通过金融体系传导的路径和机制发生变化，调控的主动性和有效性面临新的制约。

现行货币政策框架自1996年建立以来不断因应经济和金融市场发展而加以改进，但近年来的金融体系复杂化对之提出了新的考验。

首先，货币政策的传导链条拉长或变形，传导性和效力下降。非银行金融机构派生存款的作用大大增强，但这些机构不直接受传统信贷总量手段的调节，面临的监管约束也不够强。广义货币M2作为中介目标的可测性、可控性和可靠性本已受到金融深化、支付电子化等因素的冲击，又被影子银行体系进一步削弱，货币调控向实体部门的传导被“缓冲”：货币信贷放松时如“泥牛入海”，非银行金融机构扩张先加快，实体部门则往往“后知后觉”；试图收紧时，对非银行金融机构如“隔靴搔痒”，实体部门则可能先受其紧。

其次，货币政策目标中期化和短期化之间的“张力”加大。货币政策本以中长期币值稳定为己任，但大量复杂金融产品增强了债券、股票、房地产、外汇、货币、信贷等市场的连通性和波动性，流动性需求主体明显增多，且不少存在明显的期限错配，流动性冲击呈时点“脉冲式”，流动性的可预测性大大下降，在货币市场、债市自发调节机制不足的情况下，货币政策的流动性调节面临很大“扰动”，作用被明显短期化，政策信号很容易失真变形。

（四）各类规避监管的跨市场、跨业务、跨界行为使多种风险因素相互交织，给金融体系稳定带来很大挑战。

一是金融中介机构之间的关联性使金融风险的传染性更加复杂，具有很强的不可预知性和外溢性。这种关联性较为隐蔽，如不少银行和非银行金融机构在债券市场使用回购进行保证金借款以提高杠杆率，而这些市场又通过理财产品、同业借款、金融集团风险暴露等与银行密切关联，风险易“溢回”银行体系。

二是隐性担保强化了委托代理和道德风险等问题。很多金融产品和融资都有地方政府和国有机构的广泛参与，政府直接背书或被默认的隐性担保事实上强化了不少借贷双方的道德风险，加剧了一些金融机构和企业“花别人的钱”的委托代理问题，风险评估和资产定价变得更加困难、复杂甚至被扭曲，一旦风险暴露还可能增大救助的可能性和成本。

三是金融体系复杂化某种程度上强化了相关主体的侥幸心理，风险管理的准备不足。事实证明，在复杂性面前，多数人甚至高级管理者都未必已真正理解所在机构资产负债表存在的风险。一些金融机构和业务部门关注业务增长和收益，并不关心“底层资产”质量，总以为单体稳健等于系统稳健、单体问题不具整体性影响，或者“出了问题自有人来收场”等，存在典型的“合成谬误”“谬误合成”以及“温水煮青蛙”现象。

▍简要结论与政策含义

 “复杂化”一词并非严谨的研究概念，也难以量化，但一定程度上可用来概括近几年中国金融体系的新变化。本文认为，在看似复杂的金融现象背后，核心逻辑是中国在近些年加快城市化和进入中等收入发展阶段后，以土地和房地产为主要介质的快速资产化和金融化。在多方主体共同行为的表象下，地方政府和银行体系的行为逻辑和模式值得重点剖析，金融业与新技术、新业态的互动值得关注。银行业表内外信贷扩张很大程度上是全社会金融扩张的“节拍器”和复杂关联的“发源地”。不深入研究分析银行业机构行为及其关联性，就很难真正理解这种复杂性的逻辑。

金融体系的复杂化有其阶段性和特殊性，理论上会随着资产价格波动有所收敛，但若按照以往信用主体的行为逻辑持续发展，继续发散的概率较大。金融体系复杂化有促进金融业发展的积极方面，但危险在于可能加剧金融失衡风险，即资产价格较快上涨和信贷快速扩张的同时出现杠杆率攀升和期限错配加剧，加大金融体系“崩溃”和严重经济衰退的概率。因此，金融体系复杂化值得高度关注和警惕。

金融体系复杂化直接受金融监管范围和强度的影响。随着2017年上半年中国金融管理部门释放信号并出台强化监管的措施以来，金融体系复杂化的一些典型特征已受到抑制，如2017年三季度末银行业同业资产和负债分别比年初减少2.6万亿和2万亿元，其中特殊目的载体（SPV）增速比2016年同期下降47个百分点。值得注意的是，金融体系复杂性有着发展阶段、国情、体制机制和市场主体行为模式等内在演变逻辑，强化监管不可能消除金融创新和复杂性演化。要真正提高监管效能，必须首先充分认识金融体系复杂性的动因和趋势。

防范金融体系复杂化风险的根本在于深化改革、兴利除弊，有必要从供需两端强化信用约束，有序规范地方政府举债和过度动员金融资源的行为，有针对性地加大金融监管的协调和执行力度，尽快弥补制度短板，抑制金融信用过度、无序和过快扩张。只要深入贯彻中央精神，真正按照回归本源、优化结构、强化监管、市场导向的原则，贯彻落实好服务实体经济、防控金融风险、深化金融改革等任务，金融体系复杂化可能引发的风险就会趋向收敛并降低，金融体系将会更加健康、可持续和稳健。

延伸阅读之一

中纪委重磅发声：

破除“金融精英论”错误思想

在审查调查中，要不断提高政治站位，提高政治判断力、政治领悟力、政治执行力，坚持从政治上看、从政治上查，紧盯“七个有之”，严肃查处破坏政治纪律和政治规矩问题，严肃惩处对党不忠诚不老实、阳奉阴违的“两面派”“两面人”和搞政治团伙、小圈子和利益集团的腐败分子，清除党内政治隐患。要坚决查处政治问题与经济问题交织的腐败，坚决防止领导干部成为利益集团和权势团体的代言人、代理人，坚决防止政商勾连、资本向政治领域渗透等破坏政治生态和经济发展环境。要围绕金融、央企领域政治纪律问题特点，善于用政治的眼光研究问题、判断问题，发现表面违纪违法背后隐藏的深层次政治根源和带来的政治危害，严肃查处罔顾党对金融工作、国有企业的领导，对中国特色金融和国有企业的政治性、人民属性认识不深、立场不坚定、方向动摇的问题，严肃查处落实金融服务实体经济、防范化解风险等决策部署不力，弃守监管职责、由金融秩序维护者沦为金融风险制造者等问题。

延伸阅读之二

中国金融改革的目标模式

▍当前我国金融迷失的四个典型特征

改革开放初期，我国的很多金融政策是参考欧美金融体系设计、修改的。在一定程度上，欧美金融体系是我国金融改革的学习榜样。2008年10月，由美国次债风险引爆的全球金融危机正日益严重，对全球经济造成了毁灭性的打击。原来借鉴、学习的对象出了这么大的风险，我国下一步的金融改革应该往哪里走、怎么走，确实是一个值得决策者与老百姓都关注的一个大问题。

在改革开放初期，可以说我国其实并不存在一个真正意义上的金融模式，如果要说有，那就是一家金融机构的模式。1978年12月召开的十一届三中全会确立了改革开放政策，当时就一家机构即中国人民银行，而且一身三任，既是中央银行，又是商业银行，还是监管部门，其资产规模占全国金融资产的93%。当时只有一家金融机构，因为计划经济年代对金融中介没什么需求，资金调配都是中央计划决定的。但这个独家机构模式无法适应“以经济建设中心”对金融服务的需要。因此，从当年开始，当局就逐步建立一些金融机构。现在回过头去看，金融体系的调整实际包含了重建和改革两个过程，交织在一起。重建就是从一家机构出发，建立了很多金融机构，构建了一个相对完整的金融体系。改革是指金融资源的配置与定价逐步地从政府主导转向由市场主导。

经过四十多年的改革开放，我国从一家金融机构出发，现在已经建立了一个完整的金融体系。与其他国家特别是市场经济国家的金融体系相比，我国这个新的金融模式呈现出四方面的突出特征：规模大、管制多、监管弱以及银行主导。

第一个特点是规模大。原来只有一家金融机构，金融资产规模也很小。这是因为计划经济时代资金调配主要通过中央计划完成，经济运转对金融中介的需求很小。但随着几十年的改革和发展，当前我国的金融体系已经非常庞大，金融机构数量很多，光是银行机构就有四千多家，并且四大国有商业银行在全世界都排名前列。我国资本市场即债券市场和股票市场的规模相对较小，但体量也已经位居世界第二。因此无论从资产规模还是机构数量来看，我国的金融体系规模都已经非常庞大。

第二个特点是管制多。我们曾经做了一个指数叫做金融抑制指数，以此来衡量政府对金融体系运行的干预程度，比如干预利率的决定、汇率的形成、资金的配置、跨境资本的流动等。金融抑制指数为0，表示这个国家是完全市场化的；金融抑制指数为1，表示该国金融体系基本由政府决定。从研究情况看，1980年中国金融抑制指数接近1，市场化程度最低；2018年指数下降到0.6，说明政府干预程度在降低，市场化程度在提高。但横向比较来看，2018年0.6的金融抑制指数在全球130个国家中排名第14位。说明即使经过40年的改革开放，我国政府对金融体系的干预程度在全球范围内仍然相对较高。

第三个特点是监管弱。目前我国已初步形成较为完备的金融监管框架，包括一委一行两会一局，再加上地方金融监管局，有机构、有人员、有手段，但在识别和化解风险方面，仍有不尽如人意之处。过去40年我国金融体系始终比较稳定，关键在于两点：一是政府兜底；二是中国经济持续地高增长。这两点保证了风险发生时，政府可以稳住投资者信心，不至于出现挤兑恐慌，从而为政府处置存量风险、暂停增量风险留足时间。1997年亚洲金融危机时，我国银行不良率超过了30%，但并没有出现银行挤兑现象。后续政府通过一系列措施，包括剥离坏账、注入资本金、引入战略投资者、海外上市等方式，将四大国有商业银行做大并成为世界规模前列的银行，这是非常了不起的成就。但问题在于，政府兜底无法长期持续，我国经济增速也在不断放缓。过去应该由监管发挥作用的很多事情都被政府所替代，但实际上并未管控住金融风险，这导致我国金融监管相对较弱。

第四个特点是银行主导。国际上主要有资本市场主导和商业银行主导的两类金融体系，当然这里的主导是一个相对的概念。而我国金融体系中，银行主导的特点是非常突出的。

▍新发展阶段我国传统的金融模式面临调整

这样一个金融模式看起来有很多问题，但至少在过去几十年，这套金融体系在支持经济增长和金融稳定方面没有出现过大的问题。只是最近问题似乎变得越来越多，抱怨的声音也越来越大。一方面金融效率在下降，另一方面金融风险在上升。

为什么这套体系在改革开放前三十多年还算行之有效，如今却出现问题？背后的原因有很多。最重要的一点是，我国经济已进入新的发展阶段。1978年改革开放时我国人均GDP大约只有200美元，属于全世界最贫穷的国家之一。这一时期我国生产成本很低，可以实现粗放式、要素投入型的增长。改革开放前三十年年均GDP增长达到9.8%。

但现在情况已经逐渐发生了变化。2021年我国人均GDP超过1.2万美元，距离世界银行确定的高收入经济门槛只有一步之遥。人民生活变得更富裕，生活质量也越来越高。但它也带来的一个问题就是生产成本的上涨。这意味着我国已经丧失了过去的低成本优势，所以必须要转变增长模式，从要素密集型增长逐渐向创新驱动型增长转变。只有通过创新来升级换代，提高效率，我国才能保持住竞争力，否则经济增长将很难持续。

当前我国金融体系之所以出现问题，就是因为过去的金融模式无法适应新的增长模式，所以也要跟着转型才行。总的来看，我国金融模式进一步转变的内容很丰富，集中体现在以下四方面。

第一，要大力推进金融创新。过去我国粗放式、要素投入型的增长模式，不确定性相对较低。因为生产的产品是别人生产过几十年、甚至几百年的，技术、营销渠道、市场都十分成熟。只要生产成本足够低，就有竞争力。简单说就是不确定性比较低，风险比较小。但这套金融体系现在却无法很好地支持创新驱动型的经济增长。

比如过去政府始终强调的中小企业融资的问题。这一问题在历史上始终是存在的，基本难点有两个：一是获客难，即金融机构如何找到中小企业，获知其融资需求，并为他们提供金融服务。因为中小企业数量很大，但地理位置相对分散，因此找到他们很困难。传统做法是将机构网点开遍全国，贴近企业客户。但这种方式成本很高，在很多地方也很难获得足够回报。二是风控难。对于金融机构来说，为企业提供融资服务既要能把钱借出去，还要能把钱收回来，而后者才是更大的挑战。这就意味着，金融机构需要对中小企业客户进行全面、严谨的信用风险评估，评价用户的还款能力和还款意愿，这是非常复杂的过程。传统做法是根据用户的财务数据和抵押资产进行评估。但这两个方面恰恰是中小企业比较欠缺的，导致大多数银行并不愿意为中小企业提供金融服务。

但随着中国经济进入新发展阶段，中小企业融资难已不再是单纯的普惠金融问题，而是上升到宏观经济约束的高度。原因在于以中小企业为主的民营企业是当前中国经济的主力军，在城镇就业、创新、经济增长方面都发挥着举足轻重的作用。也就是说，创新面临的巨大挑战之一，就在于能否更好地为中小企业提供好金融服务。从这个角度看，金融创新还有很大的发展空间。

第一个创新方向是提高直接融资在金融体系中的比重。相比于以银行为主的金融体系，资本市场直接融资往往可以更好地支持创新活动。原因有很多，包括直接融资可以更好地识别创新项目、更容易与创业企业共担风险和收益等，而如果通过银行贷款则需要还本付息，有时会给企业造成较大的现金流压力。因此资本市场在服务创新方面更具优势。我们应该大力发展资本市场，提高直接融资在金融体系中的比重。

第二个创新方向是商业银行的创新。我国以银行为主导金融结构在短期内不会发生太大变化，但银行的业务模式也需要创新，要想方设法地支持创新活动。国际金融体系可大体分为两类：一是市场主导的金融体系，代表国家是美国、英国；二是银行主导的金融体系，代表国家是德国、日本。虽然英美的技术创新相对更活跃，但德日在经济发展、技术创新领域也是世界领先国家。我们应该向这些银行主导的金融体系的国家学习，对商业银行的业务模式进行创新，更好地支持创新活动，这方面是大有可为的。

第三个创新方向是大力发展数字金融。数字金融可以更好地服务中小企业和创新活动，这是未来我们要努力的方向。大科技信贷是目前比较受关注的领域，可以帮助金融业更好地为中小企业提供服务。因为它可以用数字技术克服获客难和风控难的问题。过去传统金融机构需要把分支行开遍全国，才能真正贴近用户。但这种方式成本过高，实操性很差。而数字技术和大科技平台，比如微信、支付宝等日活跃用户十亿以上的平台，已经触达了很多客户。并且这些平台获客速度很快，边际成本极低，可以在短期内大量获客，这就在一定程度上解决了获客难的问题。与此同时，客户在平台上的活动，包括活动、社交、购物、支付等，都会留下数字足迹。平台利用数字足迹积累起来的大数据就可以进行信用风险评估，从而判断借款人的违约概率。从研究情况看，利用大数据对小微企业做信用风险评估，结果是比较可靠的。这说明数字技术创新可以帮助我们克服过去金融体系无法解决的很多问题。当然，数字经济只是金融创新的一个方面，市场和银行的创新也很重要。

第二，要进一步推进市场化改革。改革开放以来，我国金融抑制指数已经从1下降到了0.6，但仍处于很高的水平。未来在进行金融资源配置和信贷决策时，能否真正让国有企业和民营企业站在同一条起跑线上，这是市场化改革的一个重要方面。另一方面，要努力实现真正市场化的风险定价。比如贷款利率的决定，这是信用市场化风险定价的基本含义。如果市场风险较高，贷款利率就应该比较高，因为成本要能覆盖风险，否则未来可能受到较大损失，这是市场化风险定价的基本要求。但过去几年监管部门一直在鼓励银行降低中小企业融资成本，这种用行政手段压低企业贷款利率的做法，短期内似乎起到了一定效果，但从长期来看，银行持续为中小企业提供贷款的意愿和能力都会受到影响。

中小企业融资难的问题固然存在，但最近几年我国中小企业的融资环境已经得到了很大改善。这里可以用两组数据来说明。第一个数据是中小企业在银行总贷款中的比重。根据OECD公布的数据，中国中小企业贷款在总贷款中的比重已经达到65%，是除韩国、日本以外比例最高的国家。这说明经过十多年的努力，我国已经取得了很大成绩。第二个数据是民营企业的资产负债率。全球危机以后，民营企业融资难问题比较突出，去杠杆化的倾向非常明显，而国有企业的资产负债率则相对平稳。但2021年底，我国民营企业资产负债率已经反超国有企业。其中的原因很复杂，而且民营企业中既包括中小企业，也包括大企业。这两组数据组合起来，至少可以说明我国中小企业的融资环境得到了很大改善。

关键的问题是，这些改进是如何实现的？目前我国仍比较习惯于用行政性手段来解决问题。尽管金融机构自身的创新，比如数字金融创新也发挥了一定作用，但发挥作用最大的仍是行政性的监管要求。这些监管要求的基本内容是每家商业银行每年对中小企业的贷款总量和中小企业贷款在总贷款中的比重都要比前一年有所上升，否则就要接受监管问责。

现在看这些行政性很强的政策要求实实在在地增加了中小企业的贷款，但这里有一个重要的挑战，是否风险可控？是否有利可图？如果做不到这两条，那么即使短期实现了政策目标，长期也很难持续，甚至会造成很多新的问题。所谓有利可图，就是成本要低于可能获得的回报；所谓风险可控，就是银行要有获客和风控能力，将风险控制在较低水平。

所以，尽管当前中小企业融资环境得到了改善，但如果持续依靠行政要求强制商业银行给中小企业提供贷款，最终将产生较严重的金融风险和财务后果。因此我国必须进一步推进市场化改革，在市场化条件下解决问题，包括实现市场化的风险定价、进一步降低金融抑制指数等，核心是依靠金融创新本身，这是未来发展的大方向。

第三，要做实金融监管。虽然在过去三十多年，我国维持了金融稳定没有出现大问题，但这并不是靠监管政策做到的，而更多是靠政府兜底和经济持续高增长实现的。目前来看，这种做法很难长期持续。一方面，随着我国金融体系规模越来越大，复杂性越来越高，一出现问题就由政府兜底，这是不现实的；另一方面，我国经济增速在不断下降。国际清算银行曾指出，金融危机后很多国家的金融风险都在上升，并将其总结为“风险性三角”：杠杆率上升、生产率下降和政策空间收缩。在此形势下，我国很难再依靠过去的金融模式来支持经济增长。

在监管方面，我国有很大的改进空间。过去我国的监管体系有框架、有人员、有工具、有目标，但在很多领域都缺乏监管规则的真正落地。过去两年中小银行出现问题，其中很大一部分原因，就在于监管规则没有真正落地。比如大股东违规操作，这在规则上是明文禁止的，但却变成了一个比较普遍的现象。这说明我国监管体制确实需要进一步改进。具体来看，有以下三个重要方向：

一是目标。监管最重要的目标是保障充分竞争，反垄断，保护消费者利益，终极目标是维持金融稳定，除此外，不应该去管其他事情。现在我国的监管目标非常复杂，并且各目标之间并不完全一致。比如行业监管和金融监管，本身就是存在矛盾的。二是权限。监管目标确定以后，要给监管部门相应的权力，由他们来决定采取什么措施，以及什么时候采取措施。三是问责。过去金融监管体系是法不责众。虽然大家都出了问题，但似乎大家都没有问题。因此对监管问责十分必要。经过四十多年的金融改革，我国已经建立起了一套监管框架，但更多是形式上的监管，未来我们要努力将其发展为实质性的监管。

第四，要稳健推进金融开放。金融开放非常重要，但必须要稳健推进。很多国家在条件不成熟时贸然推进资本项目开放、金融行业开放，最后酿成了重大的金融危机。所以在金融开放的效率提升和金融稳定之间，也要把握好平衡。

总结来看，随着我国经济迈入新发展阶段，过去这套金融体系已经不太适应新经济的增长模式，必须要做出改变。改变的方式包括：加强金融创新、推进市场化改革、做实金融监管、稳健推进金融开放等。

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