衰退前夜。。

在刚刚过去的两周，因为美联储加息以后利率水平高企，美国有四家中小银行倒下了。

这三家分别是3月8日的银门资本，3月9日的硅谷银行，3月11号的纽约标志银行。

当然还有之后的第一共和银行，只不过这家银行被JP摩根等几家大银行，注资1000亿美元救了。

事件发生以后，各种舆论声音不断。其中有一个很响亮的声音，就是指责美联储暴力加息让银行出了状况。

严格意义上这个话得说也没啥错，确实是因为美联储为抑制通胀，开始了史上最快速度的加息以后问题才浮出水面的。

在低利率时代看起来没啥风险的资产和长短期错配，在加息以后的高利率时代是很容易崩塌的。

01

说起来硅谷银行的资产质量并不差，因为这种长期给高科技公司服务的银行，贷款坏账率都非常低。

如果从资产质量看的话，硅谷银行持有的债券基本没有本金损失的风险，流动性也都还好。

之所以会出现问题，是因为它的资产和负债端长短期错配，期限上面是不匹配的。

在美国过去长达10年的低利率环境下，银行从储户那边获得存款的成本极低。

比如类似硅谷银行这种中型银行，基本上融资成本可以达到每年0.25%左右的样子。

硅谷银行这类银行的存款增速，在过去很长时间里面的增长速度也非常的块，因为它是给高科技企业服务的。

在过去的低利率环境下这类科技公司受到风投追捧，往往能融到大量资金。

融来的钱还暂时没有用到的时候，大多数都会存在硅谷银行。

在2020年疫情之前，硅谷银行差不多吸收了700亿左右的存款。

这个数字在2020年，美联储因为疫情无限量放水之后，得到了进一步提升。

从之前的700亿涨到了2000亿的样子，短时间涨了快要三倍的样子。

我们知道银行吸收的存款，其实对银行来说是对于储户的负债，是要给利息的。

硅谷银行账面上多了这么多钱，就算它的融资成本0.25%比较低，但也是要付出成本的。

对于正常的银行经营来说，通常会选择拿着储户的钱放贷款，存贷款之间的息差就是银行的利润。

不过硅谷银行没这么做，原因在于它的主要客户群体是高科技和创业企业。

在2021年以后，这些高科技和创业企业获得的融资开始下降。

出于降本增效的考虑，这些企业也减少了贷款的规模和需求。

大部分客户的贷款需求都出现下滑，多余的现金暂时只能趴在美联储的准备金账户上，吃0.1%的利息。

可以看出这个准备金利息，比硅谷银行从储户那边获得存款的成本0.25%还要低

账面上趴了这么多现金，主要客户群体的贷款需求又开始下降。

因为钱放不出去放在账上就是亏本，硅谷银行只能想别的路径了。

硅谷银行想到的办法是买资产，而且是买比较安全的资产。

高峰期硅谷银行把手里的钱，差不多一半都配置在了国债和MBS上。

对于硅谷银行来说，这么做的好处在于国债和MBS如果到期兑付，基本上没啥风险。

如果算收益的话，硅谷银行要付出的成本是0.25%。在国债和MBS上能获得的会计收益是1.49%和1.91%。

可以看出成本减去收益的利润还是不错的，而且买的资产到期兑付也没啥风险，这在当时看起来是很稳的一个配置。

02

美联储从2022年开始的大幅加息，改变了这一切。因为加息带来的结果，是债券和MBS价格的下跌。

我们前面说过，国债和MBS这类资产虽然加息以后价格会出现波动。但如果你持有到期的话，是不会遭受什么本金损失的。

比如你100块买了国债，约定是102块兑付。因为加息可能中间会跌到98块。但是只要你持有到期，还是会按照102块兑付给你。

如果非要说有什么损失的话，那可能是这个操作在低利率环境把钱借给别人。

这就导致钱早早借出去之后，后面没有办法吃到加息以后，利率水平提高的那部分收益。

所以说硅谷银行遇到的情况，算是小概率事件。是由于资金长短期错配叠加遇到了短期挤兑，它没有办法做到完全持有到期。

原因在于硅谷银行的客户群体，主要是高科技企业和创业型公司。这些公司在2021年之后，遇到了融资难的问题。

这个阶段它们不但不需要贷款，甚至就连之前融资多出来的那部分存款，也需要拿出来应付公司周转。

科技企业之外的其他储户，在美联储加息之后很多人也会提取存款，去购买5%收益左右的货币基金产品。

上面两种情况持续的情况下，对于硅谷银行来说其实流动性就已经很紧张了。

在流动性紧张的背景下，硅谷银行出售了210亿美元的AFS来周转，这玩意大家可以简单理解成债券。

210亿的债券全卖了，损失了18亿美元，算损失率的话差不多在8.5%。

要知道债券是刚性兑付的东西，只要持有到期就不会有啥损失，如果不是流动性问题缺钱，谁会用这个价格去卖。

这个事件发生以后，硅谷银行又遭遇了社交媒体信息快速传播，引发的恐慌性挤兑。

这时候硅谷银行就必须要通过大规模出售资产的方式，来完成储户的兑付了。

在电子化和信息化完成以后，银行业现在的模式和二三十年前比，改变了很多，

以前人们挤兑的时候都要在银行门口排队，现在只需要拿出手机点开APP就可以转走资金。

所以即使是资产配置很健康的银行，遇到这种挤兑的时候，也会面临很大的压力。

再加上社交媒体信息传播速度很快，恐慌会在短期内迅速放大，这导致短期挤兑的压力也会更大。

比如3月9号当天，硅谷银行被挤兑420亿，平均每秒钟50万，到当天晚上现金就变成了-9.5亿被接管。

大家挤兑的原因也很简单，目前硅谷银行账面上还有1000多亿美元的债券类资产。

在美联储2022年快速加息之后，这些债券类资产的账面浮亏是150亿美元。

这还没有计算因为储户挤兑，银行大量抛售债券和MBS引发继续下跌的损失，如果计算这部分可能亏损更多。

你要知道目前硅谷银行的净资产只有160亿美元，和这个账面浮亏的数字差不多。

如果因为挤兑，导致硅谷银行抛售全部债权类资产，那基本上硅谷银行就没剩下啥净资产了，大家不跑还等着吃席么。

可以说硅谷银行遇到的情况算是小概率事件，在高利率环境下由于资金长短期错配叠加遇到了短期挤兑，它没有办法做到完全持有到期。

但哪次金融市场出问题的时候，又不是小概率事件在加息以后的高利率环境下突然出现，造成火烧连环船呢。

硅谷银行出了问题，市场又开始担心其他中小银行会不会出问题。所以前段时间美国上市的中小银行，都跌的很惨。

03

除了短期内因为恐慌带来的挤兑，目前美国银行业遇到的最大问题，可能就是美联储《史上最快的加息缩表》以后的长短期错配。

格隆汇这张加息示意图上，画的非常清楚。你看那个加息曲线，基本是又快又陡。

类似的问题，我们去年在英国养老金也见过。之前写了篇《差点就爆仓了》，说得就是这个事。

这次美联储短期内加息速度太快，导致银行长短期错配那些未结的资产售价，短时间没办法覆盖储户的挤兑这个过程。

简单说就是这些银行用存款买进了大量长期债券，这些长期债券在美联储加息之后下跌。

这时候这些长期债券在账面上看是浮亏的，但对于银行来说只要持有到期也不会实质意义上亏钱。

不过倒霉的是，银行因为遇到了储户挤兑手上现金不够，只能亏本出售手上浮亏的债券。

这时候储户越挤兑，银行就越要亏本抛出更多的债券。抛出的债券越多等于银行亏损越多，这样可能很快就把资本金亏没了。

不过好在美联储反应够快，很快拿出一系列的方案注入流动性，让银行业爆雷的情况不再继续蔓延。

通过BTFP的方式，美联储给银行提供一年的短期流动性，来应付储户的挤兑。

使得这些银行可以用手里的债券做抵押向美联储借款，而不是亏本出售债券。

这个操作可以被看做是一种变相的量化宽松，但又不完全等同于量化宽松。

为啥说是变相量化宽松呢？因为传统意义上的量化宽松，美联储会购买国债创造货币。

在这个变相量化宽松之中，美联储是不购买国债的，只是把银行抵押的国债作为抵押物。

一旦银行偿还了欠下的抵押贷款，这些国债就会被那些抵押的银行们回购，放出来的钱又会回去。

说它像量化宽松，是因为在这个操作过程中，美联储同样是凭空创造货币，来发放这些贷款。

只不过这些贷款是有抵押物和时间限制的，美联储目前给的时间大概是在一年左右。

从流动性的角度看，美联储这个贷款救助计划对流动性，也会产生和QE（量化宽松）类似的影响。

只不过可能这个影响会比量化宽松要小，所以这个操作也被人们戏称为QE Extra Lite。

这个操作也让美联储现在的加息缩表，看起来很滑稽。这等于说一边在加息紧缩，一边又在做最后贷款人扩表。

04

这里可能有人要问了，为啥美联储会这么快出手救这些银行，就因为流动性冲击银行会倒闭么？

这可不止是银行倒闭的问题，危机传导下去，不光很可能会因为流动性问题，引发金融海啸。

而且如果进一步发酵，甚至可能因为美债市场流动性不足崩溃，影响美元信用。

我们知道美联储的政策目标，是就业稳定和通胀水平，加息降息主要是盯着这两个指标。

现在美国失业率处在历史低点，通常认为就业充分表示经济复苏良好。

再加上目前通胀水平居高不下，确实理论上快速加息抑制通胀是没什么问题的。

但是快速加息引发中小银行流动性危机之后，美联储必须考虑的就是对美元信用和美国资本市场的影响了。

我们知道在布雷顿森林体系解体之后，美元成为真正意义上的全球货币，全球经济进入信用和债务驱动时代。

这个阶段美联储也成为真正意义上的世界央行，这时候美元发行的抵押物也只有美债了。

世界各国因为相信美国的军事和科技实力，也相信老美能还得起庞大的债务，美债才能维持自己的全球信用。

也正因为大家相信美国债务的偿还能力，拿美债做抵押物发行的美元，也就有了同样的信用。

目前的美国国债市场，是全世界规模最大，流动性最强的政府债券市场。

美国国债也被用来为美国政府提供资金支持，管理利率风险。也会被作为无风险基准，给其他金融工具提供定价基础。

所以维护美债市场的稳定和流动性，对于美元信用来说，也是个至关重要的问题。

如果美联储不救这些因为资金长短期错配，陷入到流动性危机的银行。后续很快就会看到，流动性危机演变成金融风暴。

美债市场因为抛压过大，短期也会陷入到储户挤兑–抛售–再挤兑的连锁反应中。

目前美债市场最脆弱的点也在于：在美国国债市场流动性减弱的背景下，快速加息之后遇到集中抛售，国债市场流动性会不会出问题。

其实2022年11月的时候，美国财政部长耶伦就约谈过大银行和做市商，关于国债流动性的问题。

我们知道美国这些类似硅谷银行的中小银行，目前手里大量持有配置了国债和MBS。

在它们遭遇到挤兑之后，首先要做的就是抛售手里的国债和MBS换取资金，用来应付储户的挤兑。

在国债市场流动性没那么好的情况下，挤兑–抛售–再挤兑的循环如果形成的话，美国国债市场就要看烟花了。

美联储可以不救这些中小银行，也可以不那么担心金融风暴，但是不能不管不顾美国国债，因为这是美元的信用之本。

这里可能有人要问了，以前没加息时候遭遇挤兑，就不会存在这个问题么？确实不会。

在没有加息之前，美国的国债利率是高于拆借利率的，一般会有1%左右的利差。

而且在没有加息之前，美国美债的市场价格很高，一般都是高于面值的，不像现在加息以后是低于面值的。

这些银行买了美国国债或者MBS，缺钱了可以去美联储抵押拆借，利率还比国债利率低。

等于说他们一边可以赚到利差，一边还能通过拆借抵押解决遇到的流动性问题，可以说一举两得。

只是这些中小银行没想到，美联储后面加息了，短期内加息的速度还这么快。

加息以后一方面拆借利率已经到了4.5%以上，这个利率已经比他们持有国债的利率高3%以上，等于借钱要自己贴利息。

另一方面加息以后，国债和MBS价格下跌以后低于面值，等于说债券缩水了。

美联储是要求用市场价来抵押的，债券缩水以后总数不够了，只能通过卖债券的方式来换取流动性。

加息以后的高利率环境下，本来流动性就比较紧张。短期大量的抛售会导致流动性更紧张，后面就陷入了恶性循环。

05

最近美国联邦储蓄保险公司的前主席谢拉贝尔也在讲，说目前美国银行系统可能正处在贝尔斯登时刻。

如果美国政府不继续出手相助，后续可能因为流动性短缺，银行业恐怕会出现多米诺骨牌式的崩溃。

啥是贝尔斯登时刻呢？2008年3月在次贷危机的影响下，美国第五大投资银行贝尔斯登出现流动性短缺问题。

之后美联储批准了摩根大通收购贝尔斯登，同时为收购提供了特别融资援助。

不过当时的美联储，低估了贝尔斯登出现流动性短缺，带来的后续影响。

到了2008年9月，在美联储拒绝出手救助另外一家投资银行雷曼兄弟之后，引发了市场信心的崩溃。

危机在这个时候骤然加速，之前的次贷危机演变成全球金融海啸，全球都跟着美国人吃药步入强衰退。

回顾历史的时候，人们把这两个时间节点分别定义成贝尔斯登时刻和雷曼时刻。

很多人对次贷危机的印象是在2008年，但其实导火索被点燃的时间回头看，是在2007年二季度。

我们通常认为标志性事件，是美国第二大次级抵押贷款公司，新世纪金融在2007年4月2日申请破产保护。

之后的2007年8月9日，法国的巴黎银行披露了自己在美国次贷证券市场上的巨额损失。

到了10月的时候，各大评级机构开始纷纷下调次级贷款支持证券的信用评级。

各大金融机构也开始公布自己的损失和资产减值情况，投资人面对不确定性也开始大规模撤资。

为了应对流动性冲击和市场的挤兑压力，美联储改进了银行机构的融资方案，开放了贷款的窗口。

同时从2007年9月到2008年1月的6个月时间里，美联储把基准利率从5.25%下调到3%。

小布什政府也在2008年1月18日，提出了高达1500亿美元的经济刺激法案，来应对危机对实体经济带来的冲击。

财政和货币政策大规模双管齐下，很多人觉得危机已经轻松被平息了，但实际一切才刚刚拉开序幕。

先是贝尔斯登时刻，之后是房地美和房利美倒下，然后是雷曼兄弟，最后是AIG这种巨无霸公司。

直到这个阶段，危机最猛烈的一段才算是真正走完了。这距离美联储第一次降息，差不多过去了一年时间。

现在如果回头看的话，美联储在2007年9月的那次紧急降息，实际上是确认了衰退的信号

确认衰退之后一年左右时间的那段下跌和需求衰退，才是最快也是最凶残的一段。

当然可能这次不一样的是：

那时候美联储手里的工具没有现在多，应对危机的措施也远不如现在果断和及时。

所以现在会不会发生类似的情况，我们目前还没法下结论，需要边走边看边观察。

这里我们能确定的是美联储一旦决定采取行动，下手只会更快更果断。药的剂量也会更猛，这里只要盯住美联储动向其实就好了。

有意思的是，在美国硅谷银行事件被美联储迅速按住之后，欧洲的瑞士信贷眼看又要出问题了。

要知道瑞士信贷是全球排名前三十的系统重要银行，真的出问题可比硅谷银行的影响要大得多。

如果美国和欧洲两边的银行系统，都因为加息以后的高利率环境出问题，那可就热闹了。

不过看起来欧洲央行对这个事件并不担心，因为欧洲人表态说自己的银行体系非常坚韧，并且随时可以提供流动性支持。

这个话听起来怎么都觉得有点搞笑，好像一个医生在对你说你的身体很健康，但是我们随时准备好了对你抢救。

06

可能有人觉得，国债和MBS不是什么金融衍生品，所以不会产生类似08年的次贷危机。

确实国债和MBS不是什么金融衍生品，买了如果持有到期的话，也是不会有啥损失的。

但问题在于多数中小银行面对储户挤兑的时候，是没办法等到这些国债和MBS到期的。

短期内的大量抛售，会严重冲击本来流动性就没有那么好的美国国债市场。

现在问题也并没有真正解决，只是暂时稳住了而已。美国联邦存款保险公司下面这个图，讲的就是这个事情。

今年以来包括硅谷银行在内的美国银行业，在债权类投资造成的损失，已经达到6200亿美元。

这些银行如果和硅谷银行一样，遇到了挤兑带来的流动性冲击的话，那后面就是巨雷。

所以这里美联储一定要快速出手的，因为连锁反应一旦产生，再救恐怕就来不及了。

至于美联储和欧央行说的什么风险可控，还是不着急下结论，观察观察再说吧。

现在比硅谷银行情况更糟糕的银行还有10家，硅谷银行充其量也就排在第11位。要是这些银行都出问题的话，那可就热闹了。

其实如果你回忆08年的时候，会发现一开始也是告诉你风险可控，资产质量没啥问题。

但每过几天你就会发现，会有新的坏消息出现或者是更大的雷爆了，最后就是直接进入危机。

现在回过头去看，你能看到无数的苗头在这个时间段产生，但是当时人们就是不太在意。

而且很搞笑的是，这类事件发生的初期，欧央行和美联储这类机构，也会拍着胸脯告诉你没啥问题。

但后面会不会真的有啥问题呢，那就真不一定？我们可能还是要继续观察看看。

除了上面提到的美联储处理危机会更有经验，可能这次和上次还有点不一样的是：

目前美国居民部门资产负债表良好，企业部门虽然差一点，但也不算太差。

出问题的资产也没啥大规模的衍生品，基本都是国债和MBS这类底层资产价格下跌导致的。

所以到目前为止，我们看不到什么因为交叉持有类似次贷这种有毒资产，带来的连锁反应。

但是在高利率环境下，目前美国的整体金融环境是比较脆弱的，也不知道什么雷会出现。

一个典型的例子就是：美国消费者信贷状况按照密歇根大学的数据，已经达到2008年全球金融危机时候的水平。

要知道消费是美国经济的绝对支柱，消费者债台高筑，利率水平还不断升高。

这意味着，后续一旦有啥风吹草动引发流动性危机，就有可能传导带来系统性金融风险。

07

美国银行业在美联储快速加息后接连暴雷，意味着目前的美联储已经陷入两难。

如果继续加息银行和金融系统受不了，就这么停止加息物价和通胀压不住。

未来最大的不确定性和变数就在于，美联储目前的强势鹰牌加息，还会持续多久。

从原理上说，美联储一旦开始降息问题就会缓解。哪怕是释放年底会开始降息的信号，那么国债和MBS价格就会回升。

大量持有这类资产的金融机构的账面浮亏会缩窄，拆借的利息压力也会减少，也可以更好的应付储户提款。

比如我们看到硅谷银行目前的问题就是，因为遇到储户挤兑大量卖出了国债和MBS。

这导致它从之前的账面亏损，在卖出过程中已经变成了实际的亏损，亏损额已经大到接近净资产水平。

如果美联储不出手的话，倒下的远不止一个硅谷银行，后面还有一堆类似的问题会出现。

目前美国各类金融机构都存在类似问题，大家都在低息环境下，做了长短期错配这种借短投长的操作。

按照华尔街日报的估算，美国还有186家中小银行，和硅谷银行的处境差不多。

这些银行手里的主要资产也是美国国债和抵押贷款，美联储加息利息处在高水平的位置时候，它们手里的资产就开始缩水。

除了资产端价格下跌的风险，还有就是因为担心中小银行偿付能力，带来的挤兑风险。

现在我们看到，美国那边大量的资金在不断涌入更加安全的货币基金里面，在07年和18年都发生过类似的事件。

因为美国联邦存款保险能覆盖的额度是25万美元，如果储户的存款超过25万美元，钱又存在中小银行。

看到硅谷银行事件之后，对储户来说理性的做法就是，从这些中小银行把自己的钱拿出来。

毕竟把钱存到那些大银行里面去，会更加安全。尤其是系统重要性的大银行因为对金融体系影响太大，基本上出了问题国家都会救。

这个阶段如果说这些中小银行的储户因为担心自己的储蓄风险，持续大规模提取自己的存款，转存到大银行。

那么这些中小银行在这种情况下，都有可能会面临被挤兑的风险。

存款被大量提取以后就算没倒下，也会引发后续放贷能力下降信用收缩的问题。

大量美国中小企业，都是通过这些中小银行借款的。它们信贷收缩以后会带动经济进一步下行，甚至走向硬着陆。

尾声：

可以预期的是，在美国这三家中小银行倒闭之后，对整个金融市场会带来比较大的后续影响。

出于流动性和控制风险的考虑，美国这些中小银行的资产规模会出现下降。

对这些中小银行的监管也会加强，流动性和资本的进一步约束，会导致资金成本出现上升。

这也会导致这些中小银行业收紧贷款，流动性冲击过后，下一步就是信用和债务的收缩的冲击。

因为按照高盛的测算，目前资产不足2500亿美元的银行，约占美国工商业贷款的50%，摩根史丹利的报告是37%。

不管50%还是37%，后续这些中小银行贷款和信用收缩，给美国经济带来的压力是巨大的。

来自中小银行的信贷急刹车，可能会给美国经济带来硬着陆的风险，也会迫使美联储下半年停止加息，甚至会开始降息。

三月初我们还看到，美联储加息50个基点的概率超过五成。在银行风险问题暴露以后，最终只加息了25个基点。

在三月美联储议息会议上，美联储的声明甚至删除了持续加息可能是合适的措辞，市场对后续已经转向了降息的预期。

从CME的Fedwatch，也就是美联储观察工具看的话，2023年底美联储利率维持在5.1%。

这意味着下一次加息，也就是在5月份美联储会最后加息25个bp，6月份会暂停加息。

到了7月以后利率交易员的普遍判断是，由于经济下滑会转向持续降息，年底前降息到4.19%。

在这种预期之下，我们很快看对标流动性的数字货币出现短期跳涨，对标实际利率的黄金也出现了上行。

因为降息预期的存在，美联储加息25个bp以后，美元指数开始回落，美债收益率也开始下行。

就连在美联储持续加息背景下，趴在那边很久的美国资本市场，目前也出现了短期见底迹象。

可以预见的是，在美联储短期释放流动性之后，大部分风险资产都会迎来一段回升期。

不过在这段流动性释放期过去之后，下一步面临的就是中小银行贷款和信用的收缩的冲击。

如果计算信用收缩发生可能带来的冲击，大概是相当于50个bp加息三次，也就是150个点的冲击。

这时候才是真正的考验期，因为那时候我们面临的到底是软着陆还是硬着陆，目前还是个未知数。

也只能边走边看边观察，到了那个时间节点之后，再看有没有啥信号出现了。

不过不管是强衰退还是弱衰退其实都是衰退，可以说衰退的大幕已经拉开。

这里唯一需要观察的就是衰退的强度如何，以及可能出现的时间节点。

全文完

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