恒大融创债务重组关键阶段，彻底上岸仍有关卡重重

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导读：业内认为，暴雷房企能否有未来，关键在于资产质量。

作者 | 第一财经 郑娜

当一众销售业绩居前的开发商意气风发地为2023年排兵布阵之时，出险房企则在繁重的案牍中探求破局之法，近来取得了些许进展。

连日来，恒大、融创等在内的出险房企接连释放了完整的债务重组方案；较早推出方案的花样年也在近日披露了债权人的最新支持率，已近60%。同期，旭辉、世茂、奥园、华夏幸福等房企也在相关工作上有所进展。出险房企债务重组的进程大有按下“快进键”的迹象。

债务重组为出险房企赢得了喘息的时间，融创董事会主席孙宏斌坦言，境外债重组的完成，是公司恢复正常经营的基础。据克而瑞统计，根据目前各家房企的展期方案，通过后将有效缓解其未来至少3年以上的流动性压力。

不过，这只是回归正轨的第一步。多位受访人士提及，保交付、促进销售、完善经营管理，乃至重启拿地，都是企业向正常经营状态修复的关键工作。

在中指研究院企业研究总监刘水看来，积极自救且资产优质的企业，在房地产市场企稳回升、行业信心增强情况下，未来有较大机会摆脱困境，而一些“躺平”的企业，资产也较差，未来摆脱困境的可能性较小。

债务重组加速推进

境外债务重组方案一再延期的恒大，在近期接连释放新进展。

先是在3月末，恒大以一则长达201页的公告，对外披露了完整的重组方案；4月3日晚，再度对外宣布，其已与债权人特别小组的成员签订了三份重组支持协议，据此各方同意合作以促进拟议重组的实施。其中，债权人特别小组分别持有现有恒大和现有景程票据的未偿还本金总额超过20%及35%。

同期，融创也给出了“留债展期+债转股”的方案。据披露，融创与债权人小组就重组条款达成了协议，后者所持债权占现有债务未偿还本金总额的超30%。在1月份即已披露债务重组方案的花样年，在3月底时公告称，其现有债务工具59.5%的持有人已经加入了重组支持协议。

有长期跟踪房地产板块的固收分析师向记者表示，早前曾向房企了解过是否存在窗口指导，企业予以否认，但出险房企之间会相互参考重组计划，一揽子重组境内或境外债务，有助于房企化解债务危机，化解期限均以年计，这也为企业争取了更多时间恢复经营业务。

除了上述成熟的方案之外，其他大多数出险房企仍在努力筹划债务重组方案。例如，中梁、旭辉等房企，在2月底、3月中旬给出了部分初步指引性条款，涉及债务支付方式、展期期限等内容。

3月27日晚，中国奥园公告称，境外票据暂缓偿还债务协议于当日生效。据知情人士透露，在重组顾问毕马威的推动下，奥园在与境外主要债权人达成前述协议的同时，也已正式开始与境外主要债权人展开整体债务重组方案。奥园方面表示，希望于今年年中完成重组，实现上市公司复牌交易。

4月初，世茂方面对外披露，目前已将重组方案的草案发送给了美元债债权人小组及协调委员会的顾问，正在努力缩窄重组方案中对各项条款的分歧。

同时，世茂方面表示，正在推进香港东涌酒店群项目贷款重组，还提及该项目有可能作为债务重组的增信。而3月下旬，该酒店群也被委托给仲量联行独家出售，世茂方面拟开价约65亿港元。究竟是寻求出售还是推进贷款重组，有接近世茂的人士向记者表示，各种可能都存在，看哪种方式更有利于债务重组。

上述固收分析师认为，世茂选择当下时点推向市场，与目前香港市场有所回暖有关，香港的零售、人流、销售等自疫情放开后均有所起色，有助于增加投标者信心。

纵策略管理集团联合创始人黄立冲也认为，从去年年底、今年年初市场都有大量的货币供应，局部市场也出现了市场回暖，融资市场也会有所缓和，房企也在利用这个机会推进重组。不过，他也表示，对于部分房企来说，如果现在不推进些动作，可能会面临退市或清盘的命运，因此从时间点来说，企业也有必要做出些举措。

尽快重回经营正轨

拿出了一套债务重组方案之后，接下来就是争取债权人的支持。

有出险房企内部人士向记者透露，债务重组的流程大致上有三步，包括初步方案，与债权人沟通谈判达成最终方案，在香港法院完成相关法律程序、重组方案生效。其中，融创、恒大等开发商采用了协议安排的模式，这就要求签署境外债重组协议的比例达到未偿还本金总额的75%，重组方案才算通过。

相较于上述房企已披露的进度，75%的比例颇高。但有多位出险房企内部人士向记者表示，持债金额较高的大户才有博弈的资本，这部分人通过重组方案之后，散户一般也会同意，而能得到债权小组的支持，方案基本也没有太大问题。尤其是在当前的市场行情下，债权人也没有更好的选择。

对房企来说，债务重组将成为出险房企化解流动性压力的突破口。据克而瑞研究中心统计，各家房企展期加权平均期限均达到了3年及以上，也就是说，展期方案通过后，将有效缓解其未来至少3年以上的流动性压力。

在得以喘息的时间里，企业要做的就是尽快摆脱困境，重回经营正轨。受访人士普遍认为，这其中，房企的头号核心工作是保交付。刘水指出，对存量的停工项目，应尽快引入资方，确保项目顺利建设施工，确保竣工交楼，这是房企经营的底线。

而保交付的推进对销售来说，亦有重要意义。上述出险房企内部人士表示，比如某一地区内的项目如期交付，那么周边项目的销售信心也会得到提振，在暂不偿还债务的前提下，也就有资金余量加大推盘，从而供应现金流。

增加流动性的另一个关键措施，就是加快销售促回款。刘水指出，企业应制定详细营销计划，抓住城市复苏良机，加快销售回款。只有持续的销售回款，持续的现金流入，企业经营才可持续。

在近日的债务重组说明会上，融创执行董事兼行政总裁汪孟德在谈及日后的发展安排时也提到，融创将抓住市场窗口，加大供货的力度，促使公司销售在下半年有更好的恢复，以支持公司经营更快恢复稳定。

此外，在业内人士看来，经营走上正轨的标志之一在于能够重启拿地。“因为拿地才能解决之后发展的问题。”某华东房企人士认为，一直不拿地，土储总有消耗完的一天。而2-3年的债务缓冲期也有望成为一个重要的窗口期。

值得一提的是，是否所有企业完成债务重组后都有望恢复如常？黄立冲认为，大部分企业或将难以像当年的佳兆业一样走出泥潭，因为当前的基础因素发生了翻天覆地变化。

刘水也指出，积极自救且资产优质的企业，有较大机会摆脱困境，而一些“躺平”的企业，资产也较差，可能性则较小。

这也促使部分企业将资产价值放在了更重要的位置上。汪孟德也坦言，过去一年里，融创的工作重心之一就是保护资产价值，在极端特殊的市场情况下，低价变卖核心资产，将严重影响长期的交付和债务清偿。

有目前尚未给出有效债务重组方案的出险房企内部人士向记者透露，目前公司对营销、去化的需求并不迫切，“有些房企需要卖掉房子解决现金流问题，所以要打5折、7折去销售，而我们现在没有这样的需求，更多的是要保资产。”

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