美联储的盘算与隐痛

马  雪 ▎现代院美国研究所副研究员

继硅谷银行、签名银行倒闭后，陷入困境的第一共和银行在接受摩根大通注资后仍未能起死回生，导致美国区域性银行危机重燃。5月2日，美国银行股价进入“自由落体状态”。不仅多家地区性银行股暴跌熔断，而且摩根大通、花旗、美银、国富在内的大银行也全数收跌。

市场曾一度认为银行危机重燃将迫使美联储暂停加息。但美联储仍决定加息25个基点，将联邦基金利率上调至5%至5.25%之间，实施了2022年3月以来连续第10次加息。美联储看似不顾危机继续加息的背后正是它的盘算与隐痛。

硅谷银行倒闭两天后，美联储就推出了“定期融资计划”（BTFP），允许银行以美国国债和其他固定收益资产为抵押品，获一年期贷款，证券按票面价值而非市场价值，实际上是让银行不必亏本出售资产，财政部也决定从外汇稳定基金中拿出250亿美元为这项计划保障。然而，第一共和银行危机重燃后，美联储仅是促成摩根大通的合并交易，并未再向金融系统注入资金，提供流动性。第一共和银行总资产也高达为2291亿美元，为何美联储不再出手兜底？

起因是美联储最初的救援措施受到诸多抨击。一方面，批评者认为救援措施或激励冒险行为，让银行认为央行面对金融恐慌会出手救助，进而引发道德风险，导致银行对央行紧急贷款的需求永无止境。国会议员们还质疑美联储措施的合理性，即究竟是为了防止金融市场系统性崩溃，还是用纳税人的钱救助一家华尔街公司？另一方面，央行对其所谓“表面上可控的问题”杀鸡用牛刀，可能会引发进一步恐慌。

更重要的是，救助措施未能产生预期效果。对困难银行而言，它们对从美联储借钱普遍抱有成见，担心寻求定期融资计划，将让外界更担心其糟糕的财务状况；对市场投资者而言，定期融资计划也未能让投资者安心，他们宁愿将资金转移至更安全，更具流动性的资产上；对美联储自身而言，定期融资计划可能会让其失去对局面的控制，即便美联储同意困难银行以最差资产做担保为其贷款，银行的债券人和交易对手只会利用该机会加快挤兑，尽快抽回自己资金。

鉴于此，美联储不再救助困难银行，为其找到买家，促成合并交易似乎是最佳的救助办法。正如2008年美联储曾通过摩根大通向华尔街第五大投行贝尔斯登提供300亿美元应急基金，安抚了市场，让金融体系获得6个月的喘息时间。与此同时，美联储继续紧缩政策，让市场认为第一共和银行倒闭是孤立事件，不必担心整个银行系统的稳定性。

然而，银行并购也并非完美方案，只是一种解决短期危机的办法。它使得大银行与困难银行深度捆绑，使收购者受到困难银行疲软的财务状况拖累。摩根士丹利经济学家就表示，“若认为危机仅限于倒闭银行有点天真，仍然可以预期整个市场将出现相当大的波动。”此外，存款利率往往在美联储停止提高基准联邦利率后两到三个季度达到峰值，这意味着美国存款利率可能将继续上升至今年年底，美国银行业危机可能还在路上。

美联储一直认为美国经济有足够韧性撑得住快速加息。历时14个月的加息，美国劳动力市场依然强劲，4月非农就业人数增加25.3万，失业率降至3.4%，创1969年5月以来的最低水平。产业处于扩张状态，4月份美国制造业PMI初值为50.4，是2022年10月以来制造业首次扩张；服务业PMI也达到53.6，连续三个月扩张。这些似乎都表明美联储即将达成在加息抑制通胀的同时，让美国经济软着陆的目标，然而银行业危机又让经济衰退的隐忧再现。

美联储的隐痛正如西西弗斯永无尽头而又徒劳无功的任务，费力将巨石推至山顶，而到达山顶后巨石又滚回山下。

一方面，银行业危机的溢出效应都可能威胁到占美国产出约70%的消费者支出。根据信用报告公司 Experian的数据，2022年，美国约80%的新车交易和约40%的二手车交易涉及金融融资，超过一半的融资来自银行和信用合作社。信贷收缩不仅将导致消费者推迟大笔采购，更会导致消费者信心的丧失，进而不愿再进行财务飞跃。

过去一年，美国个人支出的持久力获得了三条腿的支撑。一是消费者在疫情期间过多的储蓄，二是受益于2022年底收入超过通胀的增长，三是获得了额外的信贷。随着信贷越来越有限，美国个人消费支出能力只能依靠前两条腿。当前美国消费者仍拥有总额约为8000亿美元的储蓄，如果美国消费者能够继续依赖过剩储蓄，并且收入增长继续超过通货膨胀，那么美国消费增长可能会保持相对稳定。但事实上，2022年，美国劳动力的工资升速未能跟上通胀的步伐，平均时薪较上年同期增长5.1%，同期消费者价格上涨7.1%。

另一方面，银行恐慌可能会广泛打击美国企业利润。由于银行客户希望在货币市场基金获得更高的收益率，迫使银行要么接受存款人的资金外流，导致银行减少放贷；要么为这些存款支付更高的利息，从而挤压银行利润率。在这种环境下，银行可能会对贷款对象更加保守，进而形成一种恶性循环。

对美联储来说，金融危机的记忆还未消退，警报就再次拉响，金融安全俨然成为美国经济的阿喀琉斯之踵。美国银行业引发的恐慌情绪打乱了其加息计划，更大的困境在于该问题难以量化。

 一方面，传统金融压力衡量标准已不再适用于当前情况，美联储难以估计对银行的救助措施对加息抵消作用有多大。另一方面，银行业动荡下，美国区域性银行盈利能力下降，贷款就会减少，信贷紧缩又会影响消费者消费和企业融资成本。美联储同样难以估计这种信贷紧缩相当于加息几次。加之，美联储加息的滞后效应，货币政策对经济影响更加难以量化。

美联储官员对加息政策前景的分歧越来越大。鉴于银行业压力和美联储加息的滞后效应，一些人对加息持更加谨慎态度，另一人则更担心过早停止加息将导致通胀反弹。

通胀比两年前物价开始飙升时更为顽固。过去四个月，美国核心通胀率一直徘徊在5.4%至5.7%之间。价格上涨的驱动因素是医疗和租金等黏性较强的项目，表明价格仍有可能居高不下，通胀有可能在更长时间内保持较高水平。此外，由于疫情和俄乌冲突造成的供应链中断，能源、食品和原材料瓶颈推高了成本，美国企业有充分的理由提高价格。而且，企业提高价格已经不仅是为弥补成本，还希望借机提高利润，进而形成企业利润驱动的通胀。

对抗顽固通胀无疑是对美联储信誉的考验。货币政策的优先目标是改善就业和避免通胀，若沦为支撑金融市场和资产价格的工具，则可能功亏一篑。5月的议息会议声明删除“额外紧缩政策可能是合适的”“足够限制性的货币政策”这两个表述，更可能是安抚市场恐慌情绪，而非暗示加息周期接近尾声。正如美联储前主席伯南克曾说，“通胀是钉子，货币政策则是锤子，我们不必敲钉子，但必须握紧锤子。”

美联储既要平息银行动荡又要抗击顽固通胀，既要抑制经济过热又要避免经济深度衰退和剧烈动荡，既要坚持紧缩政策又要控制加息幅度，这需要走钢丝的平衡艺术。当前全球贸易和金融系统以美元为基础的，这意味美国贷款减少、借贷成本上升、股票和其他资产价格下降，可以迅速蔓延到其他经济体，故而美联储政策也将深刻影响全球经济。