云石：为什么人民币会快速贬值？

作者：云石

本文转载自：云石（ID:yunshi911）

最近人民币又迎来一波快速贬值，截止发稿，最高一度突破7.28。而这波趋势还在持续。而这一波贬值，跟美联储继续强势加息的鹰派表态，以及国内经济颓靡结合在一起，引发了世人对中国经济的极大担忧。而一些更是对前段时间迅猛推进的去美元化。人民币国际化以及跟一些国家的货币互换协议大肆嘲讽，认为这次咱们是自己把自己玩进了坑里。

那么，到底这一轮人民币贬值是什么个情况？是哪些原因造成的？这个原因当然有很多，网上一些情绪化人群，喜欢强调部分人润出去，外贸企业不结汇以及外资撤离等。

这个是不是原因？是！但不是主要原因。

首先，润这个事儿，过去几十年一直都存在，但润人能带走的资金，其实是很有限的——虽然在我们普通人看来很恐怖，但跟国家庞大的外汇储备，以及巨大的贸易顺差相比不值一提。而且我们国家有金融管制，想通过各种骚操作找漏洞，这个对个别人来说可以，但一旦玩的人多了，国家就会出手把缺口赌上（这里面最有名的就是万达王健林当年年装逼挨锤）。至于走地下钱庄，这个虽然可以，但这种口子其实更小，而且成本很高，不适合大规模财富转移。而且还有一点，我们是一个公有制占主导地位的国家，财富和资源大部分掌握在政府手中——这部分钱是把讲政治排在第一位的，不可能不听招呼转移。

所以，这部分量其实不大。

至于外资撤离，这个确实存在——尤其是在美国的推动下还在加速。但必须要注意的是，外资有走的，也有进来的。而且外资撤离，也得分情况，有些是本来就混不下去了离开中国市场——这种走是很正常的，量也不大。还有些，是美国推动下的产业链迁徙——比如前段时间炒的沸沸扬扬的富士康撤离等等。

但这种东西，本身也存在误解——产业链转移确实存在，但他们也都是双头下注，并不会说真全部撤离中国——何况外面也没有真正能取代中国的产业基地——印度墨西哥东南亚现在都差得远。所以，你可以说这是一种趋势，但这种趋势，到现在为止，还是在相对初级的阶段，影响并不太大——别说资本了，就是美国政府，也承受不起产业链迅速与中国脱钩的代价。之所以现在看上去影响很大，其实这里面更多的原因是美国强加息周期，全球经济加速衰退，外部需求大减导致，被人拿过来跟产业转移资本出走掺合到了一起，加剧恐慌而已。

至于企业不结汇，其实这个理由更荒谬。美联储加息——也就是强美元周期是去年上半年就开始了，如果真是因为看好美元升值，那也应该是加息过程中能拖就拖不结汇。到现在为止，美联储利率已经破5，加息已近尾声，哪怕鲍威尔再怎么强行鹰派，也只敢声称再加两次，每次25个基点——还抵不上去年高峰时一次加的，更何况这个只是宣称，市场还不大买账，不少激进的资金还在赌美联储年底受不了降息。

所以，如果真是因为不结汇而导致汇率下跌的话，那这个趋势应该在去年就已经成型——而且这种趋势应该是渐进式的。但实际上，我们今年的这波汇率下跌，是月底六月初才开始。短短一个月，就从6.9贬到了接近7.3——这从走势上来说是对不上的。

当然，还有一个可能，就是空头集体做空。但中国现在依然拥有全球最强外汇储备和最大贸易顺差，而且还有金融管制。实际上做空的话，很容易被中国央行反抽暴打——现在世界上比中国适合做空的国家数不胜数，国际空头都是趋利避害的，就算眼馋中国这块大肥肉，也不会在条件完全不具备的现在，来招惹这么个大爷。

所以，以上都不是主要原因。真正的主要原因，还是经济复苏受阻。我们都知道，现在美元利率比人民币要高很多，这种情况下，资金天然面临回流美国的诱惑。

但利率只是决定资金流向的原因之一。如果中国GDP增速能够对此覆盖，也就是你在中国参与经济活动赚到的钱，大幅高于套利收入的话，那资金还是会留在中国的。

而现在，大家都知道，经济复苏受阻。在经历了2、3月份的短暂复苏后，从四月份开始，国内经济逐渐露出疲态。

其实回过头来看，这个应该是在决策层预料之中的——毕竟今年初定目标时，就只定了5%的增速。

只是，当时的市场，远比政府乐观，认为疫情后的经济复苏会不错，所以大家预期拉的很高。结果到4月份以后发现不是这么回事，一下信心就拉了下来，然后再加上美国那边鲍威尔不断释放鹰派信息，扬言还要继续加息。在市场对中国经济与美国利率信心两极化差异加大的情况下，汇率出现一波贬值，也就不足为奇。

这应该就是这一轮汇率贬值的根本原因。

当然，现在舆论场上还有一种解释，就是跟中国签订货币互换协议的国家，从咱们这儿拿到人民币后兑成美元，利用中美利差套利。

那么，这个解释正确吗？我个人觉得情况肯定多少是有的，但不是主要原因。因为现在的我们跟人民币货币互换国授予的总额度也不过4万亿人民币，兑换成美元，按照现在汇率，也就6000亿美元而已。而且这个只是额度，不代表他们都使用，就算使用了，大部分也是拿来买中国制造的工业品，拿去兑成美元的只能是一小部分。而我们人民币的场外外汇日均成交量——根据国际清算银行的数据，2022年4月时就达5264亿美元（包括在岸和离岸）。也就是说哪怕所有的额度被互换国集体提取，并全部兑换成美元，也不过就是一天的交易额而已。

这么一算，我们就能发现，货币互换对人民币汇率的影响其实是很小的——你说它们有没有拿去在离岸市场兑成美元套利？这个或多或少肯定有，但这绝不是造成这一轮人民币贬值的主要原因。

当然，肯定也有人说了，就算量不大，这种行为也是不能容忍的！且不说这是我们的钱，最关键的是我们正处在跟美国博弈的关键期，它们这么玩——不管量多量少，但绝对是一种拆台！是挖咱们的墙角，去帮美国补窟窿！

其实这个事儿，怎么说呢！理论上，从我们这提取人民币额度去兑换美元套利——哪怕只有一块钱，这也是对我们增加了一分压力。说不过好听点，钱本来是我们的，非要套利，那我们自己拿去套利也比给他们强！

不过，换一个角度，从更大层面来看，这种事情是中美博弈当下阶段，必然会发生的事。也是人民币国际化过程中，必然要支付的代价。

我们都知道，这一轮美元潮汐，美国主要目的，是要薅全球，尤其是新兴国家羊毛——通过加息缩表抽离全球流动性，这期间，新兴国家在美国放水周期时借的廉价美债到期，没有美元还债，然后就会爆雷。爆的雷多了，新兴国家的经济和金融体系就会崩溃，资产价格也就会打骨折。然后美联储再放水降息，然后华尔街拿着印出来的廉价美元去抄底，地板价收割他们的优质资产。

但一顿操作猛如虎，结果加息都近尾声，放眼全球，新兴国家除了斯里兰卡等少数几个小虾米，其他有实力有价值的基本都还没有被打爆。

为什么会这样？一方面是美联储这一套搞了好几次，各国都有了准备；而另一个很关键的因素，就是中国给它们撑腰。

路径是这样的：中国央行降息放水，在岸人民币流动性增加，然后通过一带一路基建投资、货币互换、人民币贷款等途径流出在岸人民币，然后各国用拿到的人民币到离岸市场上兑换美元欧元拿去还债。

之所以不直接借给这些国家美元，是因为我们需要在这个过程中，把它们的美元债务置换成人民币债务。这样他们到期就得还我们人民币，这样我们就推动了人民币国际化，顺势把这些国家拉入到中国经济体系当中。

而这么做的代价，就是大家从央行拿到人民币后，就会跑到香港或者伦敦这两个离岸人民币市场抛售兑换美元还债。由于美元加息周期内大家都面临美国收割压力，急需美元，所以中国的这套玩法很受各国欢迎，所以近一年内很多新兴国家——像东南亚，以及巴西阿根廷等，都很积极的跟中国搞货币互换，然后拿钱去离岸市场兑美元还债。

但这就会在短期内，或多或少的加剧人民币贬值压力。不过，由于中国是全球最大的贸易顺差国，而且产业升级也比较顺利，所以哪怕美联储加息一年多，全球经济深度衰退，但一直到今年四月份，中国顺差依然不断逆势创历史新高——通过外贸赚来的天量美元，完全对冲掉了了货币互换乃至于润人移民、部分外资撤离带来的缺口，所以完全不用担心。只要有把握hold的住国家（比如资源国或者东南亚这类地缘上能够控制的产业转移目标国），中国都比较慷慨——反正美国又不准咱们买它的高科技，留过多美元也是废纸，借去给新兴国家还贷，换取人民币国际化和它们对中国经济体系的深度捆绑，挺划算的。

不过还有一个情况，就是货币兑换国把人民币兑换成美元套利。

按照正常逻辑，货币兑换国拿到人民币后，有美元债务的可以拿到香港和伦敦的离岸市场兑换美元还债；没有的，可以买中国的工业品——毕竟我们是全球最大工业国，可以供应他们所需要的各类商品。

但这毕竟只是理想状态。现实操作中，他们如果不需要还美元债（比如俄罗斯），或者短期内不需要还这么多，也短期内不需要买那么多工业品（毕竟现在全球经济衰退，大家收入降低，需求减少），那就会有一些人民币剩余在手里。

这些人民币，你怎么处置？当然你可以直接存起来吃利息。但一方面，人民币毕竟不是世界货币，使用范围没有美元广，信用也没有美元强大；另一方面，美联储过去一年多疯狂加息，中国则小幅降息，中美存款利差进一步扩大，换你你怎么选？

这就有可能兑换成美元存起来吃利差喽！

但这样一来，我们岂不是成了棒槌？

这也是很多网络上的1450和低认知情绪动物近期集中攻击的一个点。

但真实这样吗？中国会这么傻？

当然不会！

我们要明白一点：这未必是坏事。之所以这么说，逻辑很简单，它们是可以拿人民币兑换成美元套利，但这种套利，也同样是有风险和代价的：

一方面，强势加息外加疯狂发债，接下来美国的银行有可能倒闭，然后赖掉你的存款——这种事儿在硅谷银行破产中已经上演。所以你们要这么玩，自己也得掂量掂量

另一方面，你从中国手上借的钱，最后都是要还的。而且中国借给你的是人民币，到期了你要还，也得还人民币。

至于什么时候还，这个根据的是签互换协议时候的双方约定——而鉴于这些互换协议是新兴国家急着拿钱还美元债救命的，中国也给了一些实打实的利益，所以可以想象，在协议的还款日期等方面，肯定是中国说了算。到期还款时，你手上如果只有美元没有人民币——美元我们是不收的，你就得去国际市场上抛售美元换人民币。

所以，现在你可以去换美元套利，导致人民币贬值。到期了你就得抛美元兑换人民币还我。你现在抛人民币换美元越多，到时候你抛美元换的人民币就越多。如果大家还款日期差不多，那意味着各国都必须在同一时间段抛美元还人民币。

那么，这个还款日期谁来定？前面已经说了，当然是中国来定。中国肯定不会签什么十年八年还款的长约，估计借款期限大多也就一年两年，当然到了期也可以展期——但这个决定权在中国手中。中国愿意你就可以展期，不愿意你就得到期还。

到期还款时，你手上只有美元没有人民币，就得去国际市场上抛售美元换人民币——到时候大家一起挤兑，人民币就会短期内快速升值——美元则相反。这时候你换的晚了一点，可能人民币兑美元的汇率，就已经覆盖了掉了现在套利的盈余。

这就对这些拿人民币套利的国家形成了一定的牵制——他们肯定会套利，但整体上应该不敢干的太过分。

但即便如此，我们依然是亏了啊——毕竟钱其实是我们廉价借出去的，所以这部分利益本来按说也是我们的，他们拿去套利，结果好处等于是白给他们了，我们却要承受贬值压力以及随之而来的资金加速外逃等风险。

表面上看确实是这样。但实际上，这是舍不得孩子套不着狼。等这些国家要集体还款时（前面说了，这个还款日期其实是咱们把控的），肯定会造成人民币大幅升值和美元大幅贬值——如果中国在这一轮博弈中杠赢了美国，逼得美国受不了先降息，我们在它的降息周期来这么一手，那美元更是会加剧贬值。

有资格跟中国玩货币互换的大都是资源国或者承接中国产业转移的低端初级工业国。一旦进入人民币升值美元贬值的趋势，这时候他们就会面临一个选择：在对外交易时，你是愿意接受人民币计价，还是美元计价？你是愿意接受人民币结算，还是美元结算？用人民币计价，你的商品就会更值钱；用人民币结算，你赚回去的货币也会不断升值——而美元则反之。

人民币国际化，就会获得一个突飞猛进的战略机遇期。

当然，这里面依然有一个bug——就是美元是世界货币，而人民币不是。所以如果按照过去的玩法，就算人民币升值，其他国家也离不开美元——必须在中国这里只能买到中低端工业品，买不到资源和粮食，也买不到中高端科技产品。所以它们依然需要大量美元。

但如果接下来中国这一套玩成了，那就不一样了。中国现在已经是全球最大的资源进口国，也是全球最大的工业国，同时是全球第二大消费市场（而且只要人民币升值美元贬值成为趋势，中国很快就会成为全球最大消费市场）。同时，随着中国产业升级不断突进，大部分中高端科技产品，也可以从中国买到。

这样一来，人民币国际化的一个基础性制约就可以大幅缓解。同时，当资源国和初级工业国囤积了越来越多的人民币，那不仅是对华交易，就是他们之间的交易，自然也就可以用人民币计价结算——谁愿意囤积那么多注定越来越贬值的美元呢？谁愿意用越来越贬值的美元来计价和结算呢？

而一旦新型国家都改用人民币计价结算，还会对长期以来被美元扭曲的生产要素定价造成颠覆性冲击。只要人民币相对于美元进入长期升值通道，那我家的资源、粮食和衬衫改用人民币计价的话，自然价值也就不断提升——以前一件衬衫老子只能卖一美元，现在改用人民币计价，老子就算卖到西方，因为人民币升值，老子也可以卖到1.5美元。至于因此造成的西方市场需求萎缩，没关系，中国消费市场因为人民币国际化而快速扩大了，它的14亿消费力可以填补嘛——虽然一削一减之下，衬衫总体销售数量可能没多少变化，但价格，因为人民币升值，我又按人民币计价，所以以美元计算反而更高了。

这相当于把美国主导的财富，返还回了中国为首的新兴国家手中。过去几十年，美国利用美元霸权，大搞消费主导生产，扭曲生产要素价格，拼命打压资源国和生产国的产品价值，让西方得以用极为低廉的成本，购买到新兴国家的资源、粮食和工业品——这也是咱们累死累活996也只能喝汤，西方人每天工作七小时，每周工作五天甚至四天，就能豪车美女大house的原因所在。当中国具备了构建完整经济体系的能力，并把全球新兴国家纳入其中，大家在中国主导的经济体系中，能获得更丰厚的利益回报，谁还愿意给美国那帮资本主义发达国家做苦力打廉价工！

这套逻辑体现在现实中，就是西方进入长期通胀——他们可以拒绝人民币结算，但利益驱使下，新兴国家肯定会让自家商品跟人民币挂钩，用人民币计价——这意味着他们的外贸商品，以人民币定价会不断提升。

这样一来，西方就不得不支付更多的美元或者影子货币（日元英镑欧元）等，才能享受到过去由新兴国家提供的同等量商品和服务。至于普通新兴国家，则因为自家的资源和产品跟人民币计价，则享受到人民币相对于美元升值带来的丰厚收益；至于中国，除了人民币国际化本身的巨大收益之外，由于追随自己的国家越来越有购买力，所以自己的过剩产能和产业升级商品也有了出处；也越来越不担心西方的制裁（美元的购买力越来越低，他们的市场自然也就越来越不重要）。最终，在越来越清晰的中美两套经济体系的竞争中，中国就可以逐渐压过美国，取得最终的胜利。

这就是我们跟资源国和部分东南亚初级工业国签货币互换，并一定程度上默许他们用人民币兑美元去美国套利的原因。他们现在兑的美元越多，将来要还的人民币就越多。对美元价值和信用的打击就越狠。未来人民币国际化，以及中国主导的经济体系，就会因此受益更深。所以我们看到，这一轮货币贬值持续了一个月，人民币从6.9贬到了近7.3，但这个过程中，央行没有采取什么特别强力的措施——很多人将此解释为要用贬值促进出口。这个当然是一部分原因；但更关键的是，在判断出货币贬值的原因后，央行认为，这帮货币兑换国的套利，长远看其实并不是什么坏事。有助于将来人民币对美元的战略反攻。

当然，这也并不意味着我们会无原则的纵容。之前外贸顺差屡创历史新高，手头美元泛滥，他们这么玩对我们没啥影响，反而长远看还是给美国埋雷，所以由着他们去。但进入五月份后，形势开始变化：

随着经济危机深度发酵，海外市场需求走弱，外贸顺差开始缩窄。国内经济复苏受阻，这时候自然就谨慎了。这时候如果再纵容他们这么玩，我们就必须要消耗美元储备；美元储备这个东西，多了固然是补贴美国给他们白打工；但少了，会造成我们外汇紧缺，那时候就有可能被做空甚至收割。

所以我们看到中国银行从6月13日起停止接受俄罗斯银行向欧盟、美国、瑞士、英国转账人民币的支付。同时，对于阿根廷近期提出的进一步扩大货币互换额度的请求，中国这边也保持了沉默。

而对汇率，同样是这个态度，当人民币汇率逼近7.3左右——也就是去年底那一轮汇率贬值的低点左右，央行开始会出手干涉。至于后面，如果美联储继续加息，不排除汇率依然会有一些压力，但中国这边绝不可能让其形成趋势，不会让这种贬值引发资本的恐慌。

当然，这只是技术性手段。虽然央行政策储备充足，外汇储备（公开的和隐性的）也足够多，但这些都只是弹药而已，最关键的还是生产线——也就是经济要稳住。稳住经济，维持住GDP增速，用经济增长来对冲掉中美利差的冲击，这才是稳定汇率的关键。虽然我们现在不会大规模刺激经济（现在这么搞就是给美国送人头），但托底，是必不可少的。就像汇率波动必须要维持在一定范围内，中美博弈关键时期时期的经济起伏，同样必须维持在一定范围内。所以不出意料，7月份会有一批经济刺激政策出台——虽然肯定不是外面传的大救市，但还是可以起到托底之效的。

这也就是接下来的中国经济政策思路——说白了就是托而不举，不行了就打个吊瓶，然后跟美国抻着，看谁先抻不住——如果中国这边抻不住了，就会改变托而不举的做法，提前拉动房市续命；如果美国那边先抻不住，那就准备迎接史诗级的崩塌，和漫长的恶性通胀吧！

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