本文转载自：吴晓波频道（ID:wuxiaobopd）
“自布雷顿森林体系崩溃后，宽松和降息的次数远远大于紧缩和加息的频率，人类陷入‘货币洪水’，在这片汪洋大海中，要珍惜现在还正常的货币政策。”
“我们现在真正感受到了什么是结构调整阵痛期，对于很多行业来说，真的很痛苦，但不经一番寒彻骨，怎得梅花扑鼻香。”
7月23日早上9点，杭州云栖小镇国际会展中心，多云。2021年的年中经济论坛在这里拉开帷幕。
以上是经济学家、如是金融研究院院长、中国民营经济研究会副会长管清友老师，在演讲中贡献的“妙语连珠”。
在一个半小时的演讲中，管老师从“经济的退潮”“政策的回归”“风险的出清”“资产的分化”“资产的轮动”五个方面对2021年的宏观经济和资产配置进行剖析和展望，主题的名字颇有古文风，叫作《风光不与四时同——2021宏观经济和资产配置展望》。
今天小巴特地为大家奉上管老师的演讲全文，以下是演讲的精华内容。
演讲 / 管清友（微信公众号：吴晓波频道）
我们用了一个主题叫做《风光不与四时同——2021宏观经济和资产配置展望》。大家都学过一首古诗“毕竟西湖六月中，风光不与四时同”。我们如何看待经济的走势和资产配置的方向？
第一个是要看到短期的趋势变化。从企业和做投资的角度来讲，短期的变化尤为重要。这几年经济起起伏伏，对不同行业的影响确实是比较大。很多人说，我可以不做什么宏观研究，不做什么趋势分析，但是你很难逃脱经济周期的影响。就像我们看到很多耳熟能详的大企业，正所谓眼见他起高楼，眼见他宴宾客，眼见他楼塌了……这里头当然有企业家、管理团队的问题，但更重要的还是外部环境和经济周期的变动，特别是这两年监管环境发生了天翻地覆的变化。
今天中国正处在一个重要的十字路口。我们需要实现惊险的一跃。在这里，能不能控制住风险、掌握住机会？又或者说在所谓的货币大洪水当中我们能不能找到自己的诺亚方舟？这需要考验大家的学习能力、专业能力和思想能力。
外部环境方面，先要讲一个观察：在中美之间的经济发展这个问题上可能会出现一个比较长时期的分野或者分岔。
从短期来说，这种分野已经出现了，中美之间的经济周期和货币周期是错位的。去年疫情以后，中国率先复苏，领先于美国大概半年左右的时间。相应地，美国现在也开始复苏。从先行指标PMI来看，中国步入到了复苏然后开始趋缓的状态，美国步入一个强劲复苏的阶段。
那么，在这种经济周期错位的时候，两国分别会采取什么政策？又有什么影响？美联储今年会不会实质性地收紧流动性？如果收紧的话，到底会造成怎样的冲击？
美联储这次收缩流动性是个方向。它基本上是四步走。第一步是缩减QE，减少资产购买量；第二步是平表，不买资产也不卖；第三步是加息，调高基准利率；第四步是缩表，往外卖资产。这四步对于流动性的影响是不一样的，美联储还没到第一步。
我有一个比喻词挺形象，美联储就是一个“渣男”：你很讨厌他，但是你还离不开他。你不想跟他有任何联系，但是他的任何举动还会影响到你。
目前基本的态势是，鹰派的声音越来越大了，鸽派的声音越来越小了。这和五六月份以前的情况是不太一样的。我们认为美国的通胀会影响到美联储的政策选择。这也是我一直强调的两句话：通胀还是货币政策的阀门，估值还是股票价格的阀门。你可以偏离这个所谓的基准阀门，但是不可能不考虑这个阀门的变化。
所以，我们认为美联储这一轮的转向比预想的要快一点，最快在今年年底或者明年年初美联储要考虑进入第一步。
还有一个变化，全球已经进入到了结构性加税的周期，减税周期基本上大周期结束了。原因很复杂，比如解决贫富差别问题、解决左右不平等竞争问题、美国要重新拿回经济的竞争力……总之，加税是一个趋势。
中国经济下半年的最大的挑战是：外需回落，内需启动仍然需要时间；传统的基础设施投资拉动是乏力的，新的基础设施建设投资还跟不上。
这是我们中长期经济、产业实现升级转型必然要经历的一个过程。
所以，企业分化严重。有的企业处在风口上，涨到“怀疑人生”；有的企业正好处在整个产业、整个行业出现剧烈分化的过程，比较痛苦。
对此，要有苦难行军的心态。处在上升趋势的这样一些企业，要保持谦虚、谨慎、低调的姿态；处在下行状态的企业，要尽可能地想办法，谋转型、谋升级。
简单来说，从三驾马车这个角度，今年下半年，出口边际放缓。
为什么说出口会边际放缓呢？有三大因素。第一个是替代效应减弱；第二个是大宗商品价格上涨；第三个是去年的高基数原因。
从投资角度来讲，很难看到制造业投资表现非常强劲。传统的基础设施建设和房地产的投资，角色越来越弱化，不光是因为政策的限制。整个产业的升级也要求制造业的表现应越来越好，传统的房地产和基础设施建设拉动经济的角色应逐渐弱化。
但短期反映到经济数据上来讲，对我们整个固定资产投资的影响是较大的。
以“三驾马车”出口、投资、消费来说，短期主要是看投资和出口。投资四大块，房地产、基建、制造业还有其他投资。基建增速开始放缓，因为过往的这些年地方平台积累的债务量和杠杆率都是较高的。而且从先行指标上来看，这一轮的经济复苏确实比较短。可以看到挖掘机的销量开始持续地回落。
也有很多投资者说，不是说经济复苏吗？应该买周期类的公司。但等你意识到了，这一波行情已经走完了。很多投资者今年一季度开始布局这一轮所谓的周期行情，但专业投资者从去年三季度末和去年四季度就开始布局了。
消费是个长期的问题。可以关注的一个现象是：目前的居民收入和消费的支出增速仍然没有恢复到疫情以前的水平。从消费的统计上来看，从收入和消费支出的情况来看，消费其实并不乐观，尽管有各种各样的新消费业态、“国潮”。这意味着大量的中小企业由于疫情的冲击，以及没有适应经济升级和转型的趋势，退出了市场。
所以，不光是要看到资本市场给予那些所谓新消费、新业态高估值，也要看到“沉默的大多数”，它们的情况用水深火热形容也不为过。
如果说投资、出口是可以用西医西药来解决的问题，消费必须要中医中药，需要慢慢调理，慢慢恢复动力。
在明确了未来长期和美国之间经济的分岔、短期经济周期、货币周期错位，要看下半年中国、美国的政策选择。
今天世界经济的货币环境、经济运行的态势，已经脱离了传统的宏观经济学和金融学的教科书。世界经济的这种运行状态进入到了一个新的范式，姑且称之为MMT范式。其实它没有什么新东西。简而言之，在对经济增长束手无策的时候，就坐在直升飞机上“撒钱”。
MMT主要是两条要义：一条是中央银行向金融系统、金融市场注入流动性。第二条是财政部门通过发债的形式，给老百姓发钱。
欧美日特别是美国，去年以来事实上已经践行了MMT。而且从上世纪70年代布雷顿森林体系崩溃以后，全球的经济体系可以这样总结：宽松和降息的次数频率远远大于紧缩和升息的次数和频率。
持续的低利率、零利率，逐渐形成了所谓的“货币洪水”。今天就处在这样一个“未来水世界”，一个货币洪水的汪洋大海之中。
只不过，现在欧美日已经进海里了，中国现在还处在陆地上。所以国内很多领导讲到，要珍惜现在货币政策正常的状态。
为什么这两年都在讲财富保卫战？一方面很多人积累了财富，另一方面说在“未来水世界”里保卫财富是巨大问题。如果在货币洪水的汪洋大海当中没有一个立足点，没有扒住一块舢板，或者在一块礁石上能够有立足之地，或者说在一个相对安全的小岛上，那么财富就会被所谓的货币洪水吞噬。
一方面要认识到货币洪水这个基本的背景，另一方面尽可能要找到所谓的季风，而不是台风。台风不是我们的目标，季风才是我们的目标。
这场所谓的货币洪水并不会因为今年年底，或者明年年初因为美联储所谓收缩流动性而结束。货币洪水已经是覆水难收了，全球大经济体恐怕最后殊途同归。中国货币政策正常状态可能还要持续多年，但随着所谓人口老龄化、人口结构的变化，经济减速的态势，我们也很难避免进入到这个汪洋大海。在这之前，要做好充分的准备。
这一轮大宗商品价格上涨会持续时间较长。我过去研究油价很多年，得出一个基本结论是：油价特别难预测，它更多由生产和需求的供给决定，特别是生产端决定的。为什么呢？大家知道一个油田的投资和投产是需要时间的，也就是说它的生产周期其实更长。
所以，这一轮大宗商品价格从去年四季度涨起来之后，绝不会在今年年内就结束了，会持续好几年。
由此带来的通货膨胀升温也是情理之中的事情，特别是5月份之后美国CPI和PPI大幅上涨，其实已经触动了美联储的神经。中国的CPI和PPI出现了有意思的分叉：CPI涨幅在可容忍、可控范围之内，但PPI涨幅令人瞠目结舌。
所以，中小企业，特别是中下游中小企业承担了太多压力，上游有成本的挤压，下游又不敢涨价，因为消费比较弱，不敢涨价，一涨价市场份额很快会被竞争对手拿走，对中小企业形成了比较大的挤压。
CPI的涨幅主要得益于“二师兄”，猪肉价格、猪周期处于所谓下行区间，所以今年也能看到一些与畜牧业、生猪、猪饲料有关的上市公司，股价表现都非常惨烈。这应该说也是在情理之中的，所以我一直不主张普通投资者炒周期类品种，因为你既没有所谓预判能力，也没有那么好的节奏把握能力。我都不炒周期股，从市场的变动来看，它永远走在所谓行业和经济指标之前。
如果把猪肉因素剔除掉，会发现食品价格涨幅很大，非猪肉食品价格涨幅也很大。再把CPI里的食品项去除掉，会发现其他的非食品价格上涨是非常令人担忧的。事实上我们正在经历一场非典型性通货膨胀，这个其实是应该引起货币当局和监管当局警惕的，控制通胀不能光靠“二师兄”。
后果二：金融资产价格飞涨，资本泡沫化问题日益严重。
去年我在年终秀上讲过核心资产逻辑，可能有人会说我们都按照你说的买核心资产，但还是出现了一些状况。其实，买核心资产逻辑没有变，但市场运行的方式发生了很大的变化。核心资产会出现一定程度的泡沫化，这也就是为什么会出现所谓春节以后白马股的股灾的原因。
好多人说“我买了核心资产”，有酒茅、钢茅，各种茅。为什么会跌这么多呢？
现在中国A股市场上4300家上市公司，我们做了一个统计，2016年公募基金重仓股大概多少只？1600只。到今年一季度，1000只。意味着机构重仓的股票越来越集中。
投资者都把目光投向所谓核心资产，投向这些所谓头部股票，没有问题。
投资者和机构如果用一个词来形容，也是特别“渣”。就是喜新厌旧非常明显，几乎做到了极致。去年四季度预期，所谓炒作经济复苏、流动性相对比较宽松，确实出现了一轮周期行情，“铁公基”、某某矿业涨幅非常好。然后这一轮周期行情进入二季度以后很快结束，进入到了一个炒所谓科技成长的周期。
我们原来判断这一轮周期行情结束之后，大家开始炒什么呢？应该炒消费，就是盈利比较稳健的这些行业，因为流动性未必见得更宽松。整个经济的复苏，大概看到上半年是年内的高点。没有想到其实市场的风格转向了科技成长，我们甚至当时说科技成长不会成为主题，后来发现错了。
在科技创新鼓动之下，对于中国科技创新热情被激发之后，科技成长类股票在二季度，包括到现在都表现非常抢眼。为什么会出现这种情况呢？机构抱团的迹象仍然在延续，只不过今年一季度很多机构抛弃了家电茅、酒茅，而转向了买半导体茅、新能源茅。周期类行业结束之后，机构又抛弃了某某重工、某某希望、某某平安等等这些股票。资本市场喜新厌旧特别明显，机构抛弃你连声招呼都不打。
那么问题来了，既然是核心资产泡沫化，既然是核心资产逻辑没有变，如何抓住板块的轮动呢？我可以非常负责任地告诉大家，抓不住。
为什么从1600只所谓重仓股缩减到1000只以后，还会出现这么大的轮动？
原因是，公募基金是按照相对盈利业绩排名的，什么叫相对盈利的业绩？就是说：我可以不赚钱，但是我的排名要在你前面，因为后面百分之二三十的基金经理要被淘汰掉。
由于公募基金所谓相对排名，它无法避免“囚徒困境”。当市场上大概形成一致性预期要买某某茅。你不买，他们的净值上去了，你就很可能被甩在特别后面。
公募基金是这样一种行为，就会造成所谓核心资产泡沫化。这些所谓核心赛道变得拥挤，这也是不得不付出的代价。
这一轮对于科技成长类股票，公司都是好公司，但通过二级市场运行逻辑来看，大概率会重复今年一季度的情况，就是：当机构开始看到估值被炒得过高，开始有人不相信了，开始撤了时，也会发生今年一季度白马股股灾状态，这几乎是可以预见的。
为什么会出现这种情况？其一，货币环境这个大的背景，还有就是：市场做空机制非常弱，主要通过做多来赚钱，这也助长了核心资产泡沫化，最后抱团瓦解，完了之后再转化一轮。
我也不知道这个风会往哪里吹，因为天气预报是特别难的。当然我总相信一句话，用产业投资的方式来买股票、买基金，未来对于投资者而言，如果我们想尽可能规避市场上这种大的波动，可能需要对于产业、对于赛道有更深入的了解和认识，对于公司有更深入的价值评估。
刚才讲到美联储流动性的收缩。这就像一个“灰犀牛”，缓缓向我们走来，但不知道后面会不会加速，迅速撞上我们，这是一个风险。
第二个风险，地方债务的风险，特别是中国北方地区的地方政府平台压力还是比较大的，因此消化债务是一个特别棘手的问题。
特别是和金融地产相关的这些企业，注意，在现在供给端两条红线，需求端三条红线，这样的调控政策在“房住不炒”基调之下，一些高杠杆、高债务的公司，死亡就是一个时间问题。
现在看到“房住不炒”一系列措施不但对房地产企业融资端和需求端限制干预，也加大了对学区房的打击力度，强调教育公平，应对所谓社会关切，已经到了这个维度。供给端和需求端被红线绑住了。再加上一些公司前几年，逃生的机会没有抓住，节奏踩错了、战略弄错了。
我对这些企业家、对这些公司充满敬意，但对他们的命运我表示担忧，生还的概率不是特别大。
而且我们一直建议，要防止这些大型公司由于进入到破产重组之后带来的连锁反应。从监管层角度来讲，这几年基本上是以时间换空间来消化这些风险。这是今年下半年三大风险：美联储收缩流动性风险；地方债务风险；大企业陷入流动性危机，甚至说陷入破产重组之后带来连锁反应风险。
下半年，无论是房地产投资还是股票市场投资，还是整个金融投资，一定要重视这种环境。无论是处在上升赛道上还是处在所谓下滑赛道上，今年下半年从企业自己角度来讲，流动性管理也特别重要。
当然了，美联储收缩流动性对于中国影响会有，毕竟美联储是个“渣男”，中国央行是个“暖男”。美联储一收缩流动性，我们会受到一定冲击，但受冲击最大的肯定不是我们，肯定是俄罗斯、巴西、土耳其、越南、印度这些国家。
从2017年以后就开始在挤泡沫，降杠杆，然后缓释风险。说明我们监管当局、货币当局还是打了提前量，而且这几年确实有非常大的战略定力，坚定地进行结构调整。
我相信这几年大家开始认识到了增长速度换挡期、结构调整阵痛期和前期政策消化期，特别是结构调整阵痛期，对于很多行业、很多群体来讲真的很痛。但“不经一番寒彻骨，怎得梅花扑鼻香”。
如果说你处在上升的赛道，那么恭喜你，也希望你抓住切实难得的机会、难得的风口，是股季风。为什么？中国资本市场改革在经历一个翻天覆地的变化，原因可以说很多，间接融资向直接融资转变、推动资本支持科技创新等等。
资本价值的分化会越来越明显，中小市值公司将会持续被边缘化。主要是二级市场100亿以下市值公司。在一级市场，甚至很多投资人说500亿以下市值不看了。
我们预计未来“十四五”时期大概率会实现完全意义的注册制。什么叫完全意义的注册制？首先监审分离，交易所只管审核，甚至交易所不再审核，这个我觉得监管层应该加快进程；二是恢复T+0，取消涨跌停。现在还是实施1995年之后T+1涨跌停板制度，这个制度是不利于市场的。大家似乎都站在普通投资者立场上，结果发现股民们永远是受害者；三是强化做空机制，刚才讲到所谓核心资产为什么会出现泡沫化，一个很重要的原因就是做空机制不健全。
不管什么样的好股票也不能一气干到几百倍估值，所以说“X茅虽好，不要贪杯”。为什么有些人会贪杯呢？其中一个原因是我们做空机制不够完善。所以分化是大概率现象，A股会出现更严重的分化。从原来的“四六现象”，未来会过渡到“二八现象”“一九现象”。
我们统计了两个指标：超过80%的企业跌破上市首日收盘价；超过5%的企业跌破上市发行价，科创板是创业板的2倍。破发说明市场发挥了定价功能，是个好事。
资本市场价格发现功能是有很大BUG的，这来自于投行定价的问题。投行给人定价定得很高，最后股票是抛物线似的下跌，但投行还是拿保荐费。做空机制、做空的力量很小，怎么发现公允的价格呢？
退市是保持新陈代谢，保持健康的必选项。
注册制的实施表明市场投资风险，对于个人投资者、个体投资者是大了。
尽管机构抱团经常出现雪崩，但机构的信息分析能力、挖掘公司能力、控制风险能力仍然比个体要强。未来投资市场是一个重机枪阵地，不是拿着大刀长矛能进去的。
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