再谈中概股投资的政策预期

7月26日《中国的政策是否不可预期的利剑？》发表后，后台净增6,000多读者，其中相当部分是投资业内人士。前几日，《文化纵横》约稿，希望谈一谈中国教育的资本化与去资本化，《财经》也邀请参加其与微博组织的连线活动，聊聊相关话题，我都婉拒。我并非教育界人士，对教育的理解和曾经提出的建议，是出于自身作为家长的考虑，也是出于对金融资本短期逐利性与过往教育资本化细节的理解。真正关涉教育宏观的、长期的讨论，我认为杨东平教授这样真正的教育专家应当更为合适。

近日，教培新政引发教育类中概股大跌，加之受滴滴事件和平台反垄断影响在前，美国资本市场震动。SEC发表声明，增加对中国企业赴美上市的信息披露要求；随后中国证监会公开回应，表示两国监管部门应当继续就中概股监管问题加强沟通，找到妥善解决的办法，为市场营造良好政策预期和制度环境。

熟知本公众号的读者，应当不会对滴滴事件、教培新政和平台反垄断感到特别意外，至少在方向上都应在预期之内，并且，这种预期的形成已长达三年以上时间。但显然，并非所有人都能够做出较准确的判断。由于上述三件事出现在几乎相同的时间段，导致一部分投资者遭受损失，进而无论国外还是国内，都有声音将之联系起来，归纳为中国正在去市场化、重新走向计划。这又引发中国官方发声，重申改革开放的力度不会减弱。

因美国内部调整而起的全球化重构时代，再一次像历史上那样，出现外部“冲击”和中国“回应”的局面。而与历史不太相同的是，因本轮全球化而导致的各国内部分配问题所引发的各自内部调整，会进一步表现为跨国投资领域的诸多风险与冲突。在两三年前，当大多数人还没有感觉的时候，我们已经开始看到相关风险的积聚；而在今天，当大多数人只是感受到风险的时候，我们希望讨论更多。

我想再就中概股投资的政策预期问题谈谈自己的看法。本文的目标受众定位为国内外投资者。面对真正的职业投资群体，本文不会像市面流行的分析那样，过于依赖“宏观”。我想从一些细节入手，讨论一些技术层面的问题，也即，投资者对政策的预期是如何形成的，以及，当前面临怎样的转变，包括这种转变发生的原因。

目前关于中概股中国一侧政策风险的担忧是由滴滴、教培和平台反垄断三个事件引发的，这三个事件其实分别代表了三个问题，也即：

1、到底谁能决定上市？（滴滴问题）

2、已上市的企业是否有突然失去必要经营许可，进而出现剥离主要业务的风险？（教培问题）

3、其他政策风险还包括哪些？（平台反垄断及其他监管问题）

在下文中，我们将分别予以讨论。

一、过往政策预期的形成

以VIE架构为特点的赴美上市中概股，是一个历史时代的产物。一直以来，这个结构都面临风险，也都写在各家中概股企业的招股书中。对中概股企业而言，美国资本市场曾经最重要的特点是：风险因素极尽披露后，投资责任自负，上市不受影响。而VIE结构的重要特点是：境内证券监管部门不进行上市审核，境内行业监管部门对企业运营进行监管但没有审核企业是否应当上市的职责。

我们可以看到，在过往，对VIE结构下中概股的政策预期是相对明确的：

首先，作为上市地的美国，在过往，并没有禁止中资企业前往上市或者禁止美元资本投资特定中资企业的规定或命令。

其次，作为企业运营地的中国，在过往，尽管没有境内证券监管部门和行业监管部门对企业国外上市的审核，但由于企业在国内运营，都会征求相关监管部门就其国外上市的意见，也即， 尽管没有法定的审核流程，但企业的顺利上市是以国内监管沟通顺畅为前提的。

在上述框架下，国内行业监管政策的改变，往往只涉及到企业成本、营收、利润的部分变化，而不会涉及到需要剥离主要资产或业务这一层级的风险。类似平台零工权益保护这样的政策，就属于传统的可预期的政策，对平台的成本、利润可能构成直接影响。

平台反垄断的政策风险要稍高一个层级，主要是因为中国的反垄断执法此前在中概股领域是缺失的。这就导致出现两个问题：对过往已经完成的经营者集中如何看待（是否可能面临拆分这种重大选项），以及已经形成的垄断经营模式如何看待。后一个问题是比较确定的，也就是各类垄断协议所形成的业务模式（“二选一”、接口排他等）都有可能需要从根本上调整，从而恢复竞争。但是否存在拆分可能，并不明朗。如果通过其他策略抑制了目标企业的市场份额扩张，使得竞争企业的市场份额能够追赶上来，从而使相关市场的行业集中度下降，那么不拆分可能是一个比较好的选项。但这仅仅是对于“历史遗留问题”而言，并且评价标准还要看对平台上经营者、消费者和劳工最终带来的影响。随着反垄断执法的常态化，经营者集中审查会越来越严格。总体来讲，平台反垄断的政策风险仍然属于可预期的，尤其是考虑到，美国、欧盟的平台反垄断都在进行中，投资者应当对此不会感到意外。

滴滴事件则涉及到了VIE结构风险的核心问题。尽管7月30日双边的表态看起来是针对教培新政引发的中概股大跌所做出的回应，但其中一部分内容其实是回应了更为底层的VIE结构问题。从双边表态来看，中方强调要完善境外上市监管制度、继续利用好两种资源，表达了推进对外开放的坚定决心；而美方（SEC）则强化了对采用VIE结构赴美上市的信息披露要求，包括要求中概股企业说明是否获得中国监管部门的许可，以及披露相关许可可能被取消的风险。

从双边公开表态来看，未来要维持中概股政策上的稳定，必要条件之一，是尽快制定完善中国一侧的境外上市监管制度，也即先解决“能不能上”的问题，在这一问题上，双方的诉求是一致的。具体而言，在这一制度下，可能是通过由中方监管部门实施一定的境外证券发行上市核准流程，并在这一流程中嵌入对行业监管部门意见的征求，从而从根本上解决“上市许可”和“行业许可”这两个关系中概股上市稳定性问题。这在一定程度上也可以解决审计底稿问题，因为中方监管部门可以先对企业的敏感度做出判断，对非敏感行业和非敏感企业而言，审计底稿的问题更容易得到解决。从这个思路看，VIE结构是保留还是废除，都不是关键。

因此，从7月30日双边表态来看，中美其实是在“相向而行”，也即建立一个双方都能够接纳的、更加稳定的中资企业赴美上市制度框架。

但对已上市的中概股企业而言，网络安全、数据安全监管与审计底稿冲突的问题，是仍然存在的，这个问题，并不是靠中方出台新的境外上市监管制度就能得到解决的。这背后的关键是美国《外国公司问责法》的实施。SEC和PCAOB是否同意与中方共同建立规则来解决审计底稿问题，是能否解决这一问题的关键。

二、当前政策预期的转变

我们需要理解当前中概股的政策风险并非只来自中国侧，美国侧的政策风险其实要远远超过中国侧的政策风险。之所以这样讲，是因为中国侧并没有具体的脱钩诉求，而美国侧却有特定的脱钩诉求。

美国侧的政策风险主要包括两方面：

一是美国将部分中资企业列入所谓涉军企业清单，并且禁止美国主体投资该等企业，而是否被列入这一清单，决定权完全在美国。目前看，在硬科技领域，美国的脱钩倾向非常强烈，这实际上完全改变了曾经美国侧的政策预期。

二是《外国公司问责法》带来的审计底稿问题，此前已有讨论，此不赘述。总体上，中方尽可能的提供了解决问题的方案，但此前SEC和PCAOB在对华强硬的大背景下，并没有接受或提出一种可行的方案。这方面还需要看双方进一步协商的情况。

需要理解的是，上述两方面美国侧的政策风险，在最初做出的时候，是远远超过大多数人预期的，并且，这两项政策风险，应当会是长期执行的，也是不分行业的。

中国侧的政策风险主要是教培领域：

平台反垄断、滴滴事件所反应的政策风险前已分析，平台反垄断的风险是在投资者预期之内，而滴滴事件反应出的境外上市监管问题，也已很快达成共识，进入制度修补完善阶段。

教培领域的政策风险，是单一行业且针对特定企业的，并非泛泛的。整个教育领域的政策风险并非证券监管的风险，而是行业监管导致的政策风险。正如我们在过往数年关于教育资本化的文章中所述，教育资本化带来的问题其实早已被广泛认知，在2018年教改时，就以两办发文的形式提出了对教育领域资本化的认识。但从投资实践看，资金在2018年之后继续涌入，争抢教培赛道，直接导致了近两年教培负担加重、民众怨声载道的情况。

今天无论国内还是国外，都有投资者对教培政策的可预期性提出批评。就此我想从国内和国外两方面加以讨论。

首先，从国内投资者视角来看。

国内的职业投资者，尤其是机构投资者并非不知道教培领域所出现的问题，并非不了解国家高层对教育的宏观看法和具体监管层面对教育领域资本化的担忧。就我所知，在历次政策研讨制订时，投资机构都从各个渠道征求过不同专家、学者的意见，也有机会与监管者进行沟通，进而能够充分了解监管层面的态度。

事实上，在两办发文之前，市场就出现分歧，认为风险过大的国内投资者已经全身而退，而另一部分投资者仍然抱持互联网平台经济时代“小者死、大者垄断”的思维。我们可以想象，如果市场预期已有支持“垄断”的倾向，那么不坚定的政策，必然使这种预期得以实现。此时，的确存在市场与监管的博弈。而教育行业与其他行业存在本质不同，教育行业的资本化只有极其短暂的历史，并且从全球范围来看，没有一个主要国家将国民教育让位于资本主导。从官方历次表态、教育资本化所导致的诸多问题和民众的诉求来看，始终有足够的声音在坚定的表达反对教育资本化的态度。

但很显然的是，支持教培垄断从而获得更高收益的贪婪战胜了不少国内投资者的心智。有人认为两办发文太过突然，导致没有预期。坦率的讲，我不知道怎样才叫符合这些投资者的预期。关于此次两办发文，我私下交流时讲过一句话：这个时代，知道的，无论层级多低，都知道；不知道的，无论层级多高，都不知道。我想表达的意思是，如果认为监管的最终决策是可以提前轻易打听到，进而可以比其他人提前布局，那在这个时代，仿佛已经行不通了。

如前所述，不同群体就教育资本化的态度，在过去三年多以来，是愈发明显的。国内投资者有充分的渠道和便利去获得不同的态度。很显然，这些不同的观点、意见，最终都对决策产生了作用。换言之，中国政策的形成过程并非不透明的，在流程方面，也许与美国存在不一致，但客观的讲，中国政策对投资者预期的照顾往往是非常充分的，监管部门与大企业、投资机构的沟通，恐怕是要远多于对其他利益相关群体沟通的。

我还想进一步讲的是，任何政策在最终出台之前，都具有不可测性，无论是采用美式的委员会投票制度还是其他任何制度，如果在决策做出前就完全知晓答案，那只能说明两个问题：一是决策泄密了，二是投资者可能通过提前赎买决策获益。事实上，那种国内投资者幻想的完美政策预期，在美国也不可能做到。

在此，我们有必要区分立法、行政和司法。

在立法领域，中国与美国一样，都有公开征求意见的制度，尽管具体流程不同，但公开可预期性上并无实质差异。事实上，过往许多年，中国在立法时往往更愿意倾听大企业和金融机构的意见，这是对经济发展追求所致。相反，在美国立法时，却不得不倾听各个利益相关方的意见。我认为，如果在立法时更多倾听来自其他利益相关方的意见，那么不少平台企业乃至教培企业，都不可能成长到今天这样的规模。此外，与美国不同的是，中国的政策预期还可以从执政党的决议、领导人的讲话中去获得，从投资视角而言，这对较为准确的判断政策趋势，显然更为有用。

在行政和司法领域，中国与美国的具体行政行为的出台，都不可能完全做到预期，这些具体决策都是在若干可能性中做出选择。自特朗普时代以来，我们已经充分理解了美国政策的不可测性。有人提出，美国拥有更好的司法救济，坦率的讲，我不知道讲这句话的人，有多少真正了解在美国进行诉讼的成本以及获得收益的可能性，我们不妨看看这两年美国制裁中国企业的具体行政行为，究竟有多少因为在美诉讼而成功获得救济呢？成本又是多高呢？那少部分获得暂时救济的，后期就平安了吗？大部分发表意见的人，其实都没有追踪过这些事件的进展。而美国本土的反垄断诉讼，则更是一个仁者见仁、智者见智的问题。司法应当更加维护大企业的利益，还是维护中小企业或民众的利益呢？或者，法官真能像一个个“神”一样，去客观的居中判断吗？如果真能如此，那民主党和共和党为何还要争夺在联邦最高法院的大法官席位呢？恐怕越是法律人，越能够知道，在难以达成全面共识的事务方面，司法救济只是一个获得结果的手段罢了。

回过头来看，为什么在有充分渠道和信息便利的情况下，国内投资者还出现了严重误判呢？我想，作为职业投资者，不应该过多像外行一样寻找制度上的原因，真正的原因不外乎两方面。

一是国内投资机构对监管政策趋势的研究是长期不足的。充其量，花些钱找个别专家、低层级监管人员聊天，就认为获得了权威的信息。

二是在获得多方面的信息之后，缺乏判断力。这种判断力在今天更多的源于对时代趋势的理解，或者也反过来讲，更多的源于对历史的认知。

那么国内投资机构愿不愿意在这两方面有所投入呢？我想，在抱团就能赚钱的时代，恐怕还是难有实质性投入的。金融行业赚钱过于容易，仍然是很多问题的根源。

其次，从国外投资者视角来看。

国外投资者对中国国内的情况其实很不了解。国外投资者往往只能从上市公司公开披露文件和第三方研究报告去了解企业。真正深度实地了解中概股公司的，往往是做空机构。

坦率的讲，我认为教培新政给国外投资者敲响了警钟。国外投资者长期不需要关注中国的行业政策趋势就能获得巨大的投资收益，这个时代，可能已经过去了。如前所述，中国的行业监管政策其实是可预期的，也有机构能够成功判断，并且中国对海外资本认可的态度并未发生改变。但正如全球化重构期美国正在进行的国内调整一样，中国也必然要进行相应的国内调整，这会涉及到一些行业和企业。由于这些行业和企业一直处于过去咆哮的十年黄金期，因此其行为模式非常像美国镀金时代的大企业，这就导致这些行业和企业难以主动转身，找到时代中合适的定位。

无论美国侧未来的政策风险是否会导致中概股企业大规模退出美国市场，海外资本恐怕都难以放弃中国。但即便海外投资机构在其他市场（例如香港）配置中资企业，也需要对中国的政策走向有更加深刻的把握。反过来讲，中国企业也需要对欧美各国的政策走向有更加深刻的把握。这就是全球化重构期带来的必然。

我认为无论国内的投资者还是国外的投资者，都应当注意到中国的一个显著变化，即中国官方对不同行业利益相关方的意见重视程度正在日益提高，这代表中国普通民众的诉求在政策中会更多被考虑。这意味着，过往主要倾听大企业和投资者意见的时代正在逐渐成为过去时。这也意味着，曾经帮助大企业和投资者理解中国政策的那部分国内专家和学者，由于其思维惯性，很可能已经跟不上新的时代。更加独立、专业、细化的分析，更加准确的把握时代的趋势，变得越来越重要。

所有大企业和投资者都要适应这个新的时代，也最终会适应这个新时代。

以上。