从金融数据看中国经济转型的“阵痛”与“希望”！

作者：邓海清，汪术勤

本文转载自：凤凰财知道（ID:icaizhidao）

原标题：《金融数据点评：七月社融的超预期跌落折射出经济转型的“阵痛”与“希望”！！》

来源：海清FICC频道（公号ID：haiqing_FICC）

本文作者：邓海清，汪术勤

7月份新增社会融资规模10600亿元，市场预期15200亿元，前值36689亿元。

7月份新增人民币贷款10800亿元，市场预期10920亿元，前值21200亿元。

7月份M2同比8.3%，市场预期8.7%，前值8.6%；M1同比4.9%，前值5.5%；社融存量同比10.7%，前值11%。

仅从7月金融数据本身来看，数据不及预期，且回落幅度超出季节性。但我们认为，这是一个经济增长模式根本性变更的时代，是供给侧结构性改革的时代。对于金融数据，如果我们还在用“负债驱动的繁荣”、土地财政拉动GDP增长或需求端宏观框架的传统思维或老眼光来看待这些数据，可能会出现重大的误判和误导。

中国发展模式和发展思路正在转型，由“负债驱动的繁荣”、“土地财政”、“超前消费”转向“科技进步主义”，从“总量需求管理”转向“供给侧结构性改革”。

随着中国经济增长动力向“硬科技+绿色低碳+支持民企小微”转型，房地产和城投融资受抑制，社融和贷款的低增长可能越来越常见。

在此过程中，经济和金融体系也在经历阵痛，但正是7月不及预期的金融数据，也折射出中国经济转型的真正希望。

当然，在宏观政策顶层设计和执行上，既要目标正确和有敢于追求做正确的事的战略定力，又要注重政策弹性、耐心和包容性，防范运动式政策执行，避免增长模式变轨出现脱轨风险。

一、断崖式回落的社融数据折射出令人担忧的四大问题

问题一：为什么火热的“超级周期”却没有带来企业贷款增长？

上半年工业增加值、PPI及工业企业利润同比增速表现亮眼。从传统经济周期原理来看，周期指标如此强，企业短期和中长期投资意愿应该非常强烈，表现为短期补库存带动的短期贷款增加，以及扩大产能或研发支出带动的中长期贷款大幅度增加。然而，现实中的7月信贷数据却出现“异象”。

7月份人民币贷款增加1.08万亿元，比上年同期多增905亿元。但扣除非银金融企业机构贷款后，则为同比少增1139亿元。

从分项上看，贷款结构有所恶化。短期贷款同比少1581亿元，中长期贷款同比少3124亿元，票据冲量较为明显（表内票据同比多2792亿元）。

居民户短期贷款同比少1425亿元，原因可能包括遏制消费贷增长以及严控消费贷违规流入房市。居民户中长期贷款同比少2093亿，原因可能包括房贷政策收紧。企业短期贷款同比少156亿元。企业中长期贷款同比少1031亿元，这是自2020年3月以来首次出现同比少增。

7月份用“M1-M2”衡量的资金活化度下降0.3个百分点，表明企业支出意愿下降。

企业中长期贷款出现一年多以来的首次同比少增，既有银行惜贷的因素，也可能是实体经济本身融资需求在下降。

我们此前曾指出，未来随着海外疫苗普及和供应链复苏，外需的高增长存疑，加上内需恢复较为缓慢，企业扩大投资存在顾虑，这也反映在制造业投资领域。今年上半年，制造业投资同比增速为2%（两年平均），远低于GDP增速。

问题二：政府债券融资量快速回落会到底是短期的阵痛，还是长期内卷趋势？

从季节性规律看，7月社融数据较6月回落是常态。但今年7月社融同比少增的幅度超出了历史同期一般水平，且去年7月并非高基数。

从分项看，人民币贷款、非标融资、股票融资、政府债券融资均走弱，尤其是政府债券净融资1820亿元，同比少3639亿元，成为最大的拖累项。

今年地方债发行进度滞后，7月地方债发行量不及预期，是政府债券同比少增的主要原因。8月上旬，地方债的实际发行量也不及此前披露的计划。

受多重因素影响，地方政府财政能力遭到系统性弱化冲击。第一，地方政府隐性债务管控不断加码，城投平台融资受到影响；第二，评级市场的整顿、对评级虚高情况的治理提高了融资难度和融资成本；第三，疫情对地方经济和财政收入带来不利影响，抗疫和基层“三保”等带来政府支出增长，收支缺口扩大；第四，房地产市场严格调控导致税收和卖地收入下降。

在地方政府债务严监管的环境下，政府融资能力弱化，低资质城投企业融资难度加大（也会影响企业中长期贷款项），基建投资恐难成为经济的托底力量。加之部分地方债会后移至12月发行，明年初用于投资，以平滑经济增长周期，也会对今年基建投资的实物工作量有一定分流。

问题三：商业银行靠票据冲量是资金空转还是服务实体？

从银行贷款结构上看，银行不愿意发放贷款，而是通过月末票据冲量来完成贷款指标。上月末票据贴现利率出现0.1%、0.01%等极端值，反映出银行贷款规模严重不达标，亟需票据补充。

与此同时，未贴现的银行承兑汇票减少2316亿元，同比多减1186亿元，与表内票据冲量形成鲜明对比。

靠票据冲量是资金空转的一种形式呢还是服务实体经济的新模式？对于监管部门而言，可能是值得深入思考的问题。

问题四：信用紧缩会持续下去吗？房地产的泪可能无法成为资本金融市场的水

7月份M2和社融存量同比增速皆下行0.3个百分点，信用拐点继续得到确认。市场往往将社融存量同比增速作为经济增长的领先变量，意味着下半年经济增长压力加大。

有观点认为，房地产和基建融资控制住了，会有更多的资金流向股市债市，但这种观点其实是不对的，房市的泪不会变成股市的水。

在相当长的时间里，土地和房子是不断增值的资产，是优质的抵押品，银行乐意接受住房和土地作为抵押物发放抵质押贷款。即使将来企业还不上钱，或者居民还不起房贷，银行只要将作为抵押品的土地和房子一卖，还是能收回贷款。

由于中国房地产市场行情火热，房企和居民愿意贷款建房和买房，银行也愿意接受土地和房产抵押并发放贷款，于是信用派生的链条运转起来了。

当监管政策限制银行给房地产行业放贷时，政策直接掐断了信用派生的链条，银行不愿意发放贷款，造成整个经济中信用货币整体减少，反映到经济指标上就是社融增速和M2增速的下降，而不是从房地产市场跑到了金融市场。

（关于房地产和中国银行业信用派生的关系，我们在2019年《房地产不是蓄水池，房市的泪不会变成股市的水》一文中有详细的解释。）

二、增长模式转型，高质量发展的“得”与“失”

上述四个问题背后其实就是改变路径依赖付出的成本。一方面，这些数据反映出经济增长下行压力在加大；但另一方面，这些数据恰恰也说明中国的经济增长模式是真正的在痛苦中发生着实质性改变，增长质量可能真的提升了，金融资源正在流向新的“三大支柱”领域。“得”与“失”之间，中国经济增长模式已经在发生着历史性改变。

2008年金融危机以后，中国经济增长模式的特点是“负债驱动的繁荣”：当经济出现下行压力时，通过刺激房地产或基建投资来稳增长。

在这种旧模式下，中国银行业的信用扩张模式是典型的“土地信用”。房地产企业、购房者和城投平台利用土地、房子作为抵押获得贷款。由于土地和房产的保值增值效果好，信贷扩张十分顺利，因此我们说房地产是信用扩张的“发动机”。前些年中国社融和M2增速高企，由此带来宏观经济杠杆率的上升和地方政府债务规模的扩张。

如今决策层已经彻底下定决心转型，告别以城镇化红利为基础的“房地产+土地财政”模式，塑造“硬科技+绿色低碳+支持民企小微”为三大支柱的新增长模式，对房地产和城投平台融资、地方政府债务保持严监管，引导金融机构加大对科技创新、小微企业、绿色发展、制造业等领域的支持。。

无论是高科技企业还是民营小微企业，共同特点是大宗实物资产较少，合格的抵质押物不足，因此它们的融资模式以股权性融资或信用贷款为主，与银行“重抵质押”的传统风控思维相矛盾。

可以预见的是，随着中国经济增长动力向“硬科技+绿色低碳+支持民企小微”转型，房地产和城投融资受抑制，社融和贷款的低增长可能越来越常见。

如果未来实体经济的总体融资需求下降，加上央行在二季度货币政策执行报告中表示要对地方债发行提供流动性支持，未来债市供给的变化大概率不会改变市场流动性的总体趋势，导致债市收益率大幅上行；但可能会对市场情绪和心理造成一定冲击，造成收益率的短期波动。

三、从“推土机策略”到适应2.8%成为十年国债新中枢

7·30政治局会议强调稳健的货币政策要“助力中小企业和困难行业持续恢复”，“加快解决‘卡脖子’难题，发展专精特新中小企业”，“统筹有序做好碳达峰、碳中和工作”，“要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位”。

央行在二季度货币政策执行报告中强调，“发挥结构性货币政策工具的牵引带动作用，实施好两项直达实体经济货币政策工具的延期工作，实施好信贷增长缓慢省份再贷款政策，有序推动碳减排支持工具落地生效，加大力度支持普惠金融，引导金融机构加大对科技创新、小微企业、绿色发展、制造业等领域的支持。”

从上述表述可以看出，央行供给侧货币结构主义基调未变。如今中国经济转型、跨越中等收入陷阱主要依靠科技创新突围和碳中和、碳达峰，保就业则重点聚焦支持制造业、民营小微企业的发展。民营小微企业往往利润率很低，同时信用风险较高，融资需要较高的信用风险溢价，所以民营小微企业对利率的敏感性远大于房地产企业和城投企业。从支持民营小微企业发展、稳定就业的角度看，当前的低利率环境具有稳定化、长期化趋势。

针对7月金融数据反映出的经济下行压力、银行放贷意愿不强和实体经济融资需求弱，未来央行可以采用的应对措施包括：

第一，宽货币，保持流动性合理充裕，为实体经济企业通过债券市场融资创造良好的流动性环境，因为债券融资对于抵质押的依赖度低。

第二，降准降息，对冲商业银行由于缺少贷款创造的存款而导致的负债成本和难度上升，降低银行负债端成本，推动实际贷款利率下降。

第三，加大再贷款政策力度，补短板，扫盲区，分担商业银行贷款成本，增强其贷款意愿。

近期十年国债收益率下破2.8%后出现回调，回调幅度接近9BP。金融数据公布后，现券市场反应平淡。我们再次提醒投资者要学会适应2.8%成为十年国债新中枢：

第一，今年债牛“坐收资本利得”的黄金季宣告结束。从年初高点计算下来，十年国债收益率下行了大约50BP。2.8%能否成为新中枢共识，市场还需要经历反复博弈和确认。因此，市场做波段赚钱的重要性显然变得越来越大。

第二，2021年三四季度债市不存在由牛转熊的“变天”可能。低利率环境具有可持续性，央行降准乃至降息政策可期待，基于债市分析的“太阳系法则”，我们认为，今年债券市场不存在由牛转熊“变天”的可能性。

第三，这轮债券牛市行情的收益率底部是清晰可见的。经济悲观预期和央行货币宽松的极限都不可能超越2020年二季度，因此，牛市冲动时需要保持一份理性，记住，中国央行承诺要尽可能长地保持正常货币政策。

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