投入千亿研发的“广告公司”？百度的估值逻辑该变了

作者｜Eastland

头图｜视觉中国

2021年8月12日（北京时间），百度发布了2021年Q2未经审计财报。2021年H1百度总营收594.8亿、同比增长22.4%；上半年经营利润62.5亿、同比增长94.9%。

高盛、花旗、摩根大通等30多家投行对百度三季度营收预期在306亿~335亿之间。

由于中概股集体走低及华尔街对中国广告业收益的担忧，百度股价持续低迷，最新市值略高于500亿美元。截止2021年6月30，百度净资产达363亿美元，其中现金、短期投资合计279亿美元！

百度至今仍被当做“广告公司”，估值逻辑与分众传媒没有本质区别。投入上千亿并且已经开始商业化的智能云、自动驾驶完全没有体现在估值当中。

这套逻辑越来越不符合百度的发展进程。

营收多元化、广告收入降至七成以下

2021年Q2，百度营收创纪录地达到314亿，同比增长20.4%。

受疫情影响，2020年基数较低。若与2019年Q2相比，2020年Q2营收增长19.4%，年均9.3%。

百度营收包括“线上营销”及“其它收入”，前者为广告收入，来自“百度本部”及爱奇艺，后者包括爱奇艺会员费、百度云等。

在线营销是百度起家的业务，到2014年广告收入占比仍高达98.9%；2017年跌破90%、2018年降至80%、2019年逼近70%。对于年营收超过千亿的巨头，百度收入多元化进程相当迅猛。

2021年Q2，线上营销收入为208亿，同比增长17.6%，但占总营收的比重从2020年Q2的67.9%降至66.4%。

继2020年Q1之后，Q2“其它收入”再度突破百亿、达105亿、同比增长26%，爱奇艺会员业务仍占很大比重。截至2021年6月30日，爱奇艺付费用户（独立用户）达1.05亿。

单从营收结构来看，百度不应当按类似广告公司的逻辑估值。预测一下广告收入、估一下净利润，再给个PE，做个乘法……这样测算百度市值有些粗率。

爱奇艺权重下降

爱奇艺对百度的影响一言难尽：一方面具有很高的“生态价值”、带来可观的营收；另一方面“超级烧钱”，在现行估值逻辑下，对百度估值尤为不利。

百度营收多元化不仅体现在广告收入占比降低，也表现为爱奇艺权重的下降。

•  广告收入

不论绝对金额还是占比，爱奇艺广告收入对百度的贡献越来越低。

2019年Q1，爱奇艺带来21亿广告收入，占百度此类收入的12%；其余三个季度，爱奇艺广告收入保持在高位，但占比却缓慢下滑。

2020年Q1，疫情对爱奇艺冲击相对较小。虽然爱奇艺广告收入降至15亿，但占比却提高到10.8%。

爱奇艺广告收入占比低于10%将成为常态。

• 会员服务

爱奇艺会费收入在百度“其它”收入中仍然举足轻重，但重要性也大不如前。

2016年、2017年、2018年，爱奇艺会费收入分别为37.6亿、65.4亿、106.2亿，分别占百度“其它”收入的62.4%、56.1%和52.1%。

2019年开始，虽然爱奇艺会费保持增长但占在百度“其它”收入中的占比显著下降。2021年Q2，爱奇艺会费入达40亿，占百度其它收入的38%。

百度标榜工程师文化，投入重资研发硬核科技，但在旁观者眼中不论线上营销还是会员服务，都具有媒体属性，本质上是注意力经济。

因此，百度始终没有被当做一家科技公司估值。爱奇艺做得再好也无助于改变人们对百度的“刻板印象”。

赚来的钱去哪儿了？

1)毛利润回升的关键

随着营收多元化，“不那么赚钱的业务”占比逐渐增加，百度整体毛利润率显著下滑，2015年终于跌破60%。

近年百度毛利润率低谷出现在每年Q1。2019年Q1为38.5%，2020年Q1更跌至34.9%（与疫情有一定关系）。2021年Q1，毛利润率回升到46.7%；Q2毛利润率为49.3%与2020年Q2持平。

毛利润率止跌回升的关键是爱奇艺压缩了内容成本。

2019年Q1，爱奇艺内容成本达53亿、占到百度营收的22%。2021年Q1，爱奇艺内容成本降至51亿，占百度营收的16%，相差6个百分点。

百度毛利润率上升9个百分点，有6个点是爱奇艺压降内容成本换来的。

2）学会“过紧日子”

用蓝色折线代表毛利润（率），彩色堆叠柱代表费用（率）。

2020年Q3，毛利润为154亿，市场、研发费用合计93亿。换成百分数，Q3毛利润率55%，市场、研发费用率合计33%；经营利润率22%。

2021年Q2，毛利润为155亿，市场、研发费用合计120亿。换成百分数，毛利润率49%，市场、研发费用率合计38%；经营利润率降至11%（较2020年Q2下降3个百分点），原因是毛利润率降低、研发费用率上升。

尽管经营利润率有波动，但毛利润率接近50%，也足以令众多公司难以企及，只要费用可控，盈利前景不须担忧。

3）研发投入过千亿

百度研发投入力度持续增强——2013年研发投入41亿、占营收的12.9%；2015年研发费用突破100亿、占营收的15.3%；2020年研发费用接近200亿、占营收的18.2%；2021年Q2研发费用达63亿（超过2013全年）、占营收的比例达到惊人的20%。

2012年~2015年，百度累计投入研发费用240亿，相当于这4年营收的13.9%；到2020年，累计投入研发费用超过1003亿（自2012年起），占期间营收的15.6%；2021年H1，又投入114亿。

截至2021年6月末，百度累计投入研发费用1117亿、占过往19.5年累计净利润的15.9%、累计经营利润的97.2%！

如果象A股公司惯常的那样，把大部分研发投入资本化，百度账面无形资产可增加数百亿，损益表、资产负债表都会好看得多。比如2020年，研发投入113.8亿，如果将其中60亿资本化，财年净利润将从190亿提高到250亿。

百度股价是“含权”的，包含千亿研发形成的价值无法估量的无形资产，而且不需要“摊销”或计提减值。

过往十年，百度把上千亿投入“不能马上见到效益”的研发，这是“turn money into knowledge”，终于迎来“turn knowledge into money”的时代。

未来驱动百度增长的引擎有三个：移动生态、智能云和自动驾驶。下面重点讨论自动驾驶的商业化前景。

百度自动驾驶商业化前景

自动驾驶必将深刻改变人类出行方式，百度的愿景是成为自动驾驶解决方案提供商。

在8月18号召开的“百度世界大会”上，自动驾驶是焦点中的焦点，没人提“大搜”、“信息流”。会上发布了自动驾驶出行平台“萝卜快跑”，还有“小度智能巨屏电视”等四款硬件产品。

经过多年的研发和落地探索，百度自动驾驶的商业化路径逐渐清晰了起来。

百度为Apollo规划了三个商业化路径：共享无人车、ASD（Apollo自动驾驶）、造车。

• 共享无人车（RoboTaxi）

百度已先后在长沙、沧州、北京、广州等四个城市推出共享无人车服务。每辆车都配备了安全员，职责是在极特殊情况下接管车辆。

根据百度此前在美国加州的测试数据，平均每行驶1.8万英里安全员才会接管一次，在全球自动驾驶领域名列第一。

下一步，安全员可以放到“云端”，每位安全员可以远程监控十几辆、几十辆车（已在首钢园区落地）。最终，人类安全员将彻底被人工智能替代。

2025年中国共享出行市场规模将超过8600亿、2030年超过2万亿。自动驾驶可以使服务成本大幅降低，RoboTaxi的商业化前景一片光明。

• ADAS(高级驾驶辅助系统)/ASD

ADAS是ASD的“降维版”（L2以上），为量产车提供“乐高式”解决方案，”智驾、智舱、智图、智云”四大系列产品任君采撷。

目前，百度CarLife（支持苹果、安卓双系统）在中高档新车的渗透率约为50%，不出几年将成会为新车标配。

预计2030年中国乘用车ADAS渗透率将达37%，意味着装备上千万台汽车，假设每辆车最低花费5万元，ADAS市场规模将达5000亿。

目前，ASD套件成本高达几十万，随着装车数量的增加，类似摄像机、平衡车的价格“跳水”可能重演。

乐观估计，2030年中国乘用车ASD渗透率将超过300万台。按每套15万元计算，ASD市场规模也将达到5000亿。

• 造车

2021年3月，百度、吉利合资成立集度，意在加速L4自动驾驶技术的落地进而向更多用户推广百度自动驾驶技术。

据悉集度第一款车的工程预研将于8月结束，9月正式进入量产研发阶段，自动驾驶测试很快会与Apollo联合启动。

集度立flag称：首款量产概念车将于2022年4月北京车展亮相，2022年底前开始预订，并在2023年之前开启交付。

集度是百度共享无人车的主力候选车型，还有不久前与北汽联合发布的Apollo moon（三年内在北京投放1000辆）。

百度千亿研发投入中，有数百亿用于自动驾驶，与“PPT造车”不可同日而语。

百度估值新逻辑

尽管投入1000多亿搞研发，百度还是按广告公司被估值。投资者关注的还是流量生态和变现能力。基于对百度在线营销业绩的预测，结合市场环境，给予或高或低的PE。

比如说APP用户稳定增长可以获得“加分”，担忧教育、医美、游戏因受严厉监管减少广告投放则要“降低评级”……与分众传媒有多大区别？

百度业务涵盖网络广告、网络视频、云计算、人工智能、自动驾驶，对于这样的多元化公司采用SOTP(Sum Of The Parts)更为合理。早在2015年7月，虎嗅《百度值多少钱？》一文就提出了这个思路。

2021年3月，中金采用SOTP法给百度估值1400亿美元。其中百度广告414亿美元、智能云243亿美元、智能驾驶539亿美元……

尽管具体数值有待商榷，但中金的思路是正确的，起码可以避免“爱奇艺估值悖论”——百度（NASDAQ：BIDU）、爱奇艺（NASDAQ:IQ）最新市值分别为524亿和73亿美元。过往12个月爱奇艺净亏损8.2亿美元，放进市盈率15倍的百度，对应估值为负120亿美元。爱奇艺虽然亏损，但估值怎么也不会是负数，拼多多一年亏损72亿，股价腰斩再腰斩，市值还1000多亿美元呢！

百度市值才500多亿美元，爱奇艺估值“一进一出”差190多亿美元，误差太大了。优酷对阿里市值的影响与之类似，只不过阿里体量大、影响不显著而已。

阿里云岁入600亿还没盈利，百度智能云肯定也是亏损的；智能驾驶还在研发、测试阶段，赚钱还早着呢。百度的这些业务的估值难道都是负数？

2018年10月，虎嗅《王传福和比亚迪笼子里的五只独角兽》一文运用SOTP得出结论：比亚迪在A股的市值不到200亿美元，有超过50%的折让。今天比亚迪市值超过1200亿美元，只有用SOPT法才能解释这个估值。