恒​大岂能恒久远，欠债恐将永流传

老何在7月20日就曾经写过一篇关于恒大的文章，认为他这么高杠杆的玩法顺周期很猛，一旦退潮恐怕画美不看。

只不过没想到，出事来的如此之快。

9月10日，恒大集团召开恒大财富专题会议，恒大集团董事长许家印在会上表示“很多员工和业主都拿着辛苦钱、血汗钱和养老钱来买了恒大财富的产品，我代表集团明确承诺一定要全部兑付，一分钱不能少。”

这是继9月1日许家印亲自带领高管召开了恒大集团保交楼军令状签署大会后，许家印再一次提振市场信心的行为，在会上，他还表示：“我可以一无所有，但恒大财富的投资者不能一无所有！”

在这些口号的背后，是恒大在建楼盘大面积停工，供应商讨债无门，恒大财富投资者到期无法兑现的窘境。

9月13日，恒大集团总部出现大量投资者维权，恒大集团为了稳定军心，甚至发出了声明否认即将破产。

素来强势的恒大开始发公告承认存在资金问题，让老何想到了2018年海航首次公开承认资金问题，随后走向破产重整的故事。

但我们把时间往回倒两个月，恒大还公告表示已经通过自有资金提前归还了110亿元美元债，在2022年3月前，恒大再无到期境内外市场公开债券。

当时，市场上纷纷传出声音说，恒大的债务危机暂时解除了。

怎么两个月不到，恒大集团就突然捉襟见肘了？我们就再上点干货，从从这个爆雷的时间点说起，来全面解析恒大这次危机的来龙去脉。 

1、万科在全民突进时代的“掉队”

我们先将视线转回7年前。

经过两年内部的研究后，万科对行业发展得出了和业内截然不同的观点。

2014年6月23日，人民日报刊登了一篇署名为万科总裁郁亮的文章。文章名为《我国楼市进入白银时代》。

在这篇文章中，郁亮表示，“房地产行业已经度过了最黄金的岁月，但也绝不是就要撞上冰山的泰坦尼克号。只不过，过去‘胆大为王’，人人皆可赚钱且越胆大越赚钱的时代结束了。”

万科认为，相比之前房地产单边高速上涨的黄金时代、现在行业整体规模高速膨胀的时代已经结束。房地产市场已经进入了结构性分化和深耕细作的发展阶段，万科也准备将业务重心侧重在开发业务之外的城市配套上。

回头来看，郁亮的预判早了足足五年。

在2017年，融创中国董事会主席孙宏斌在某论坛就表示：“万科提出房地产是白银时代，我说这太扯了。为什么呢，当时我说我要做利润100亿的时候，他们都说我疯了，现在随便一个公司的利润都超过100亿了，今年融创的利润三四百亿。所以你说这是白银时代，这不扯嘛。”

这番话也代表了万科在行业内的掉队，2016年，万科首次失去中国房企销售金额榜榜首的位置。

眼看老大开始保守，小弟们自然跃跃欲试准备上位取而代之。

在那几年，冲击千亿规模房企成为了各大中小房企的千篇一律的小目标，而市场似乎也对此深信不疑。

2017年12月，泰禾地产的老板黄其森在公开场合夸下海口，2018年，泰禾集团销售额的目标是再翻一番至2000亿元。

此言一出，泰禾集团的股价就跟吃了伟哥一样。一个月时间就从16暴涨至43元，公司的市值从200亿飙升至520亿。一度成为A股妖王，让人叹服。

2、新时代棚改谁是赢家

为什么市场表现和万科想的截然不同？2016年启动的新一轮棚改功不可没。

棚改全称为棚户区改造，简而言之就是将各类城中村及各种无法配套公共设施的老破小进行改造，优化当地居住环境，带动城市整体发展。

过往棚改，一般都是以实物分房安置为主，现金补偿为辅，不过在这一轮棚改中，国家发现三四线城市房地产库存积压，已经出现了行业性危机的征兆。

为了化解危机去库存，这次棚改和往期最大的区别便是推行现金补偿，让大量的拆迁户拿到了现金补偿款，鼓励他们买房。

在国家眼里，这波操作，即消化了三四线城市积压的房地产库存，又让低层群众改善了住宅条件，还能优化城市基建，简直一举三得。

不过事情的发展似乎和国家的初衷有这一点点小小的偏差。

对于这些住惯了老破小的动迁人群，有了钱第一时间自然去买房子改善居住条件。

而买房并不像去饭店吃饭，你点菜后就能端上来，造新房最快最快也要接近一年的时间，他们现在能选的正是那些曾被认为卖不掉的房子。

很多房企敏锐的意识到了这个供需逆转巨大的机会窗口期，万科之前认为很难卖掉的三四线城市的房子，被突然冒出来的钱多任性的拆迁户们抢购，即便涨价依然销售火爆。

由于中国人民素来有买涨不买跌的习惯，看着房价涨了起来，即便不是拆迁户的人群也开始蠢蠢欲动，担心错过了这波财富快线。

一二线城市自然也闻风而动，三四线涨得我涨不得？

经济史上的奇迹“涨价去库存”就这样实实在在的发生了。但这从长远看并非好事，这个现象给了人们一个错觉：房子作为库存是永不担心去化问题的。

因此过去几年，三四线城市土拍溢价率高企，地王频出。

碧桂园，融创等一众房企在这波涨价去库存行情中异军突起，迅速坐稳了行业的第一梯队。

而最大的受益者，当属恒大。

3、库存越去越多如何消化

这轮棚改就带来了一个巨大的悖论，为了清理三四线城市的库存，反而产生了大量的三四线城市在建库存，然而接下来等这波房产上市，已经没有那么多资金接盘了，就算国家有心，国开行也实在拿不出那么多钱支持棚改了。

库存问题并没有解决，反而被放大了。

恒大作为最大的受益者，自然也心知肚明棚改总有结束的一天，但是造出来的房子还得卖，总得想办法让大家买单不是吗？

摆在恒大面前有两个选择，收缩规模见好就收，学万科搞物业管理，做做细水长流的经营。或者继续滚雪球，赌还有那么多潜在消费者。

恒大做出了自己的选择。

2017年12月，恒大聘请时任方正证券首席经济学家的任泽平担任恒大经济研究院院长，1500万元年薪震惊业界。

这位任首席曾在国务院发展研究中心就职，坊间传闻他师从某位现在举足轻重的人物，过往的发言也展现出他对政策有着独到的见解。

大家以为许老板请来任泽平，是想听听他对国家政策的分析，结果发现原来许老板在大气层，我们看看任首席到了恒大之后的观点，老何给大家念一念：

中国未来10年一二线城市房价翻二倍，三四线城市房价翻三倍；

我国城镇化率比到60%，发达国家平均80%以上。中国的城镇化还有至少一二十个百分点，一二十年的空间；

中国城镇住房套户比尚低于1.1，并不存在总量过剩问题。综合考虑城镇化进程、居民收入增长和家庭户均规模小型化、住房更新等，中国房地产市场未来仍有较大发展空间；

看似任首席理中客，观点里都是行业分析，可是深究一下，如果大家信了任首席的分析继续去买房，全国项目遍地开花的恒大一定是最大赢家。

不过这次，恒大赌错了，房住不炒丝毫没有放松，恒大还遭遇了更多的外部冲击。

4、政策逆风，恒大如何自救

时来天地皆同力，运去英雄不自由。

我们可以看到，以恒大为首的一众房企，凭借棚改去库存行情获得了爆发性增长，也形成了拿地——开发——销售——高周转一条龙的业务模式。

这个模式需要巨量的周转资金，对于补充资本，恒大自然也是信心满满。

2017年，恒大将总部搬迁至深圳，同时将在宝万之争中买入的万科股票全数卖给深圳地铁集团，账面亏损70.73亿。

在恒大眼里，这并不是亏损，而是上市的门票。只要能上市融到巨资，一切都不是问题。

在恒大眼里，只要有深圳政府支持，即便万达都没有做成的借壳上市，对于恒大没有不可能。

然而最终，这场豪赌中的投资方为了自己的任性付出了代价。

2020年11月9日，筹备四年的恒大借壳深深房上市正式告吹，恒大股权融资的尝试宣告失败。

在银行融资渠道，恒大也遭遇重创。

2020年9月公布的地产行业三条红线指标，恒大三条全中，无法扩张债务规模，这对于高杠杆高周转的恒大是致命打击。您如果不了解三条红线，也可以看老何以往的视频有专门介绍。

而在收入端，2020年突如其来的疫情，一下子打乱了恒大的资金链安排。

为了应对疫情对销售的不利影响，恒大火速开启了打折卖房模式，力图迅速回笼资金。

同时说服了1300亿元投资恒大上市的战略投资者，比如苏宁的张老板，让他们实现了债转股。

看起来，恒大熬过一劫，要翻盘。

5、商票，最后的魔法

尽管屡遭逆风，直到今年上半年，恒大一直在对外释放良好的信号，7月20日还公告表示已经通过自有资金提前归还了110亿元美元债，在2022年3月前，恒大再无到期境内外市场公开债券。

在恒大不久前公布的半年报中，恒大宣称负债较去年3月底降低3000亿，三条红线转绿有望。

怎么时隔两个月，就一下子全盘难以为继了呢？

答案其实隐藏了细节中，恒大精妙的玩了文字游戏，尽管没有到期的公开债券，但是恒大的债务从来就没有真正降低过，而支撑恒大挪腾最后的魔法，也终于撑不住了。

这个魔法名字很朴实：商票。

商票俗称商业承兑汇票，在商票上会标注金额，到期日期，承兑单位，用通俗的语言来解释就是企业给你一个白条，自我保证到什么时候还你多少钱。

换句话就是企业自己给自己印钱。

有的观众会说，人民币是因为有国家背书，到处都能用，企业给我这个我也用不上啊，那我肯定不收，就要现金。

虽然从原理上的确没错，不过商业世界，一手交钱一手交货非常罕见。

对于优质企业尤其是国企为首的大企业，收钱收现金，付钱要么拖你3-6月账期，要么直接付商票才是常态，突出一个爱要不要，毕竟你不答应，有的是人答应。

恒大作为行业内规模最大的企业之一，上至上市公司，下至中小承包商，一旦拒绝恒大，基本很多生意都没法做了，尤其是现在竞争激烈的情况下，潜在客户会质疑，别人能接恒大的活，你接不到，是不是你有什么问题不如人家，导致恶性循环。

因此，接受商票成了大部分企业无奈的选择。

如果说商票只是缓兵之计，那么对于企业，最多也就是等一段时间拿钱被企业白嫖一段时间，或者自行贴现，打个折立马变现。

但是如果商票在恒大手里从支付手段变成了变现手段，就很可怕了。

这就很象击鼓传花游戏了，或者是赵本山和范伟演的拍卖场面了。不仅坑弱势的中小商户，甚至连自家兄弟也开始翻脸不认人了，此处应该@苏宁。

6、恒大最后的秘密

瞒得住一时，瞒不住一世，随着和恒大合作的上市公司们陆续披露中期报表，恒大的财务伎俩便暴露下大众的视野下。

8月31日，从事房屋销售代理的港股上市企业易居公布半年报，计提了19亿的坏账拨备，用易居的话解释，是某个大客户给不起钱了。

可能大家对易居很陌生，不过许老板广为人知的爱马仕皮带，便是易居老板送给许老板的，恒大的新房大部分也由易居独家代理销售，两家的关系可见一斑。

即便对关系这么铁的自家人，恒大也开始用商票支付佣金。

无独有偶，8月30日，从事装修的上市公司金螳螂公布半年报，其中披露他们手头已经累积了60亿元的商票，尽管谈成了17亿元拿资产抵债，剩下的40多亿，金螳螂只收到了6035万。

至于其他诸如永高股份，三棵树等公司，恒大仅仅欠了几亿商票，都已经排不上号了。此处令老何不禁想起了还欠了我押金的OFO。

也就是说，恒大看似经营好转，实际只是把欠的钱换成了商票而已。

最绝的是，签发商票的恒大并不需要支付利息，如果把从银行借来的资金支付供应商款项换成商票支付，恒大不仅白嫖了供应商，还变相节约了大量的财务成本。

支撑商票的最核心因素就是企业的信誉，一旦企业的信誉破产，商票变成了空头支票。

随便翻看市面上的恒大商票，10月2日到期的恒大商票，宁愿打6折也卖不出去。这什么概念，就是说，还有半个多月就能去找恒大兑换现金的白条，人们也不敢信了。

这还是网上能挂的最高价格，实际的价位只会更加的便宜。

7.盖子捂不住了

结合这些事实，回过头来看恒大财报，很多问题其实就很简单了。

恒大半年报显示，2021年1-6月合约销售额为3567亿元，恒大卖了那么多期房，即便我们当最理想的状态，每个买家都对恒大充满信心，直接预付了全款，四舍五入我们算3600亿元。

结合恒大财报数据，其一年内到期的有息负债超过2400亿元，这部分主要是金融机构的贷款和债券，看似还款不成问题。

但是我们再看看财报中一年内到期的应付款项，金额高达5824亿元，这部分绝大部分就是我们刚说的商票部分。

也就是说恒大所有的降负债3000亿，绝大部分情况只是把负债从有息负债换了个科目，变成了应付账款，钻了三条红线的漏洞，实际并没有明显的改变。

至于恒大的问题现在有多严重，我们算一个简单的账。

根据恒大最新的公告，恒大在今年6月、7月、8月销售额分别为716.3亿、437.8亿、380.9亿元，环比下降，三个月合计也就1500亿元，同时恒大预期9月销售持续大幅下降，导致销售回款持续恶化，进一步对现金流及流动性造成巨大压力。

也就是说满打满算，恒大下半年也就能达到3000亿元销售额，全年最理想的情况下能收到7600亿元期房款。

但是恒大一年内到期的贷款+商票就高达8200亿元，也就是恒大需要再卖掉1600亿的资产才有可能填平一年内的窟窿。

然而由于恒大再给建筑公司和装修单位发商票人家也不敢收，导致在建的期房大量停工。

很多地方的施工队放话说，不见现金不开工，那么问题来了，真的还有那么多人愿意去支援恒大，花全款买一个完工都不敢保证的房子吗？

不仅是销售收入，金融机构和各类乙方也会对和与恒大合作产生重大动摇，毕竟已经有银行开始冻结恒大的资金，其他银行也会引以为戒。

所以恒大目前现金流的问题已经可以说是危在旦夕了。

这可不是一个军令状大会作秀就能解决的问题，毕竟如果靠嘴就能解决，又何必搞这么大阵仗的保交楼军令状大会呢？

至于恒大理财，老何团队小伙伴的海航员工理财还套着呢，能不能拿回来，恐怕大家心里也有数。

8、让领导先撤？

还记得我们刚才提过恒大还清了110亿境内外债券吗？实际上这里面的水远比大家想象的要深。

我们把视线转回2018年，当年10月30日，恒大发行18亿美元债券，其中许家印个人认购了10亿美元，可谓出手阔绰。

我们看看当时的舆论评价：“在美国持续加息等诸多不利因素下，中国企业海外发债难度不断加大”，一位债券分析师向记者表示，在不利的市场环境下，恒大完成如此大规模的美元优先票据发行，充分显示出投资者的认可。

可能有读者觉得这没啥问题，老板借钱给公司天经地义嘛，哪怕利息上了10%也无可厚非，公归公私归私明算账嘛。

但是再结合一下今年7月的新闻，恒大已经提前还清包括美元债的公开市场债券，只能说精明还是许老板精明，再亏也不能亏自己。

同时恒大财富高管提前跑路的消息层出不穷。

例如恒大财富总经理杜亮在现场向维权投资者们承认，他确实在5月31日赎回在恒大财富的990万理财产品，提前兑付是因为家里有急事。

老何只能说，这赶早不如赶巧。

根据网络信息，就在恒大财富暴雷前不久，恒大向一位叫丁玉梅的女士兑付了2300万理财本息，这位女士是何人，大家可以自行搜索。

同时，在恒大理财出事后，恒大内部疯狂摊牌指标的行径也被曝光，人人都有任务，每天完不成的领导还要公开检讨。

这画面可真是比让子弹飞还要魔幻，让子弹飞里，豪绅捐款，百姓跟风，至少名义上还突出一个资源，如今恒大高管带头出钱，强迫全员出钱，一旦出事，高管全身而退，百姓的一地鸡毛。

9、时光机

如果给一个时光机让观众朋友回到2017年，大家都会对当年的自己说什么呢？

如果给地产大佬们一个机会穿越回2017年，恐怕那些地产大佬看着当年的自己都会五味杂陈。

SOHO中国潘石屹看着如今卖身碰壁的自己，一定会后悔自己说王健林贱卖了自己的酒店资产。

融创中国孙宏斌看着如今紧巴巴过日子的自己，也许会一半后悔一半庆幸，后悔自己接了王健林的盘，庆幸自己没有还好最终时刻怂了一步，没有全盘接手。

万达集团王健林看着同期被点名的安邦，海航均已不再是原来的样貌，也许会感慨，原来活着比什么都重要。

泰禾集团的黄其森恐怕是最悲催的一个，一味追求规模让其如今奄奄一息，唯一的救星万科却又对其若即若离，命运的安排正是如此的玄妙。

万科集团的郁亮可能会庆幸，白银时代虽迟但到，君子不立危墙确实是古之明训。

至于许老板会不会后悔，老何不得而知，不过既然许老板自称愿意接受一无所有的结局，那么老何希望恒大少些作秀，多做点实事，3000亿的期房是你对业主必须履行的责任。

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