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李彤（Eastland），虎嗅300篇十万+作者，1990年代起开始进行科技情报及投行工作，对于投资与财务，有深刻而独到的见解，著有《谁妨碍我们更加富有》一书。在虎嗅开设热门专栏《财报透露的真相》，接连两季阅读量超百万。听彤师讲解最真实的商业世界，读懂财报背后的真相。
作者｜Eastland
头图｜视觉中国
2021年8月24日，虎嗅《电建狂魔就值900亿？》发表后，中国电建（601669.SH）在13个交易日内从5.93元冲高到9.48元，最高涨幅达59.9%。
由于短期内涨幅过大，中国电建已连续调整三个交易日，市值回落到1300亿。年营收4000亿的央企、拥有2.4万名工程师、手握1.1万亿合同、身处清洁能源风口的中国电建，市值仅为某酱油厂的三分之一。#追上酱油厂是对过低估值的修复#
在中国电建引起投资者广泛关注之际，另一电建巨头——中国能建浮出水面。2021年9月5日，葛洲坝（600068.SH）公告称，中国能源建设拟通过向葛洲坝股东发行A股的方式吸收合并葛洲坝。9月10日，葛洲坝发布《终止上市公告》。
“中国能建+葛洲坝联合体”体量与中国电建大致相当，投资价值孰高孰低？
葛洲坝“难逃一吸”
1）葛洲坝第一次参与吸收合并
1997年5月，葛洲坝股份发行1.9亿新股，发行价6元/股，募集资金净额达11亿，发行完成后总股本4.9亿股。
到2000年末，历经多次送股/配售，总股本增至7.06亿股。母公司葛洲坝集团代表国家持有3.5亿股，占比49.78%。
葛洲坝起家的业务是工程承包和水泥产销，2003年增加水利发电业务，2004年增加民用爆破、高速公路运营业务。
2007年吸收合并“葛洲坝水电工程”公司，实现了母公司葛洲坝集团整体上市。这是葛洲坝第一次参与吸收合并，吸的是“别人”、续存的是自己。
2012年~2016年，葛洲坝营收依次突破500亿、600亿、700亿、800亿、1000亿关口，且毛利润率稳中有升。
2012年毛利润71亿、毛利润率13.3%；2020年毛利润达200亿、毛利润率17.8%。与2012年相比，2020年营收增长109%、毛利润率增长182%。
2）先有儿子后有母
葛洲坝上市17年后，“母亲”才出世。
2014年12月，国资委直属企业——中国能源建设集团通过重组将旗下葛洲坝集团、中电工程、中能装备等33家全资子公司连同雇员、债务、物业注入中国能建股份有限公司。
2015年12月10日，中国能建在香港主板上市（代码03996.HK）。隶属国资委的中能集团持有能建股价62.58%股权，后者又透过葛洲坝集团间接持有葛洲坝42.84%股权。
3）葛洲坝“难逃一吸”
2021年3月19日，葛洲坝（600068.SH）董事会审议通过了“中国能建换股吸收合并议案”。
最终获批的方案为——
中国能建将向葛洲坝的股东（不包括持有19.72亿股的葛洲坝集团）发行116亿股代价股，发行价1.96元/股（除息调整前为1.98元/股），总对价为230亿；
葛洲坝集团持有上市公司19.72亿股在合并完成后注销；其它股东每股换4.4337股（除息调整前为4.4242股）中国能建，换股价为8.69元（除息调整前为8.76元），较20日均价溢价45%；
异议股东可获每股6.02元现金对价（9月1日收盘价为9.93元/股）。截至9月3日申报结束，没有葛洲坝股东选择现金行权。
复牌后，116亿股中国能建将在沪市挂牌交易，代码仍为600068.SH。
能建集团及其它内资股东持有的能建股份（3996.HK）内资股将转换为A股（代码600068.SH），获得上交所批准并满足禁售/锁定要求后方可上市交易。
2021年9月13日，葛洲坝股票终止上市。#难逃一吸#
中国能建通过吸收合并葛洲坝在A股整体上市，台面上的理由是“消除同业竞争”。同业竞争了几十年，大陆、香港监管机构都给了豁免，时至今日才着手解决问题，主要动机是修复“侮辱性估值”。
2020年中国能建营收2703亿，净利润87亿，但股价长年“蜷缩”在1港元以下，市值不到160亿人民币，市盈率仅仅2倍。吸收合并方案公布后，股价才突破1港元。#低估程度比葛洲坝更加不堪#
截止9月23日收盘，中国能建对应市值已冲高到667亿港元，修复“侮辱性估值”初见成效。
中国能建“套娃”
中国能建营收为葛洲坝2倍以上，2020年“母子”收入分别为2703亿、1126亿。母公司营收是子公司的240%且业务结构高度相似，同业竞争的确是很大的问题。
为方便理解，我们分析各业务板块时，先看里面的“小娃”——葛洲坝，再看“大娃”——中国能建。
1）工程建设项目庞杂
葛洲坝的第一主业是工程建设，承接发电、输电及民用建筑项目，收入占母公司的三分之一，与母公司产生另外三分之二收入的工程建设业务存在竞争关系。
2017年中国能建、葛洲坝工程建设收入分别为1688亿和570亿，葛洲坝份额为33.8%；2020年母公司工程建设收入2115亿，葛洲坝相关收入为714亿元，占比33.7%，份额几乎没有变化。
在中国能建承接的项目中，电力工程占比超过70%。2020年报披露的项目有：陕西某县2X1000MW火电厂、广东太平岭核电厂一期、广东华电500MW海上风电、陕西榆阳平价新能源电力输送工程。
葛洲坝2020年报提及的项目有大藤峡水利枢纽、枣荷高速、荆州城北快速路、海口南渡江引水工程……难以判断电力工程收入占比。
与中国能建相比，葛洲坝工程建设业务规模小、结构复杂，但毛利润率远高于母公司。
2020年，葛洲坝工程建设收入713.6亿、毛利润100.6亿、毛利润率14.1%；中国能建工程建设收入211.5亿、毛利润181.7亿、毛利润率8.6%。
葛洲坝工程建设收入占母公司的33%，却贡献了55%的毛利润。比较合理的解释是，葛洲坝工程建设项目“少而精”，比母公司“囊括”的项目更加有利可图。
2021年H1，葛洲坝毛利润率大幅下降，原因不详。
另据中报披露，葛洲坝新组建了“乡村振兴”“轨道交通”“高速公路”等多个项目开发办公室，看来建设项目会越来越杂，但未来毛利润率未必能保持现有水平。
2）工业制造萎缩是大势所趋
工业制造是葛洲坝的第二主业，主要包括水泥、民用爆破、环保、高端装备制造等。
2017年板块收入386亿、毛利润35亿、毛利润率9.1%；
2018年板块收入降至328亿、毛利润提高到50亿、毛利润率15.3%；
2019年板块收入进一步降至285亿、毛利润49亿、毛利润率17.4%；
2020年板块收入241亿，毛利润、毛利润率分别为51亿、21.2%。
葛洲坝工业制造板块营收逐年下降、毛利润率稳步提高，关键因素是环保业务的“淡出”。此项业务主要包括废钢、废纸回收、废旧汽车拆解、水环境治理、污土/污泥治理等。2017年营收266.8亿，毛利润率不到1%。2018年起，葛洲坝不再披露工业制造业务营收结构。
中国能建将“工业制造”与“环保水务”分开披露，其中“工业制造”分部大致对应葛洲坝“水泥+民爆”这两块。
中国能建这两块业务的走势与葛洲坝基本相同：营收下滑、毛利润率提升。
中国能建工业制造板块的形成，体现出自给自足、自产自销的思维逻辑。“小而全”或“大而全”无所谓，关键是要全：用水泥，自己产；拆除旧建筑，自己炸……“能自己干绝不外包”，还要从外面抢些生意回来。
工业制造板块萎缩是大势所趋，符合经济规律。
3）投资缺乏“央企风范”
中国能建投资板块收入中，葛洲坝约占70%。2020年，葛洲坝投资板块收入152亿，主要是房地产开发。2020年开工、竣工面积分别为70万平米、106万平米；在建权益面积450万平米；合同销售金额192亿。
值得一提的是葛洲坝投资板块有31万千瓦水电装机容量，2020年售电9亿度，收入约3.6亿（假设水电上网价0.4元/度）。
中国能建投资业务集中在高速公路、房地产及金融服务领域。
2017~2020年，中国能建投资板块收入徘徊在195亿~217亿“箱体”之中。但毛利润率呈缓慢上升态势。
2017年投资板块收入217亿、毛利润率20%；2020年投资板块收入217亿，毛利润率25.2%。
2020年投资板块收入中，房地产121亿、高速公路14亿、金融服务14亿；板块毛利润55亿、毛利润率25.2%，其中房地产贡献20亿、高速公路贡献11亿。
中国能建/葛洲坝投资业务毛利润率不低，但规模偏小。比如年营收200亿出头的房地产，在行业里算什么角色？#配不上堂堂央企的身份#
与中国电建对比，投资价值孰高？
中国能建通过吸收合并在A股整体上市，葛洲坝原股东相当于“中签”新股。A股投资者有炒新的习惯，“风口上”的新股更会被爆炒。
2021年6月10日，三峡能源上市，瞬间成为“人气王”，股价冲高至8.79元，对应市值超过2500亿。到9月15日，人气排名仍稳居前20倍，日换手率高达7.45%，市值回落后仍高达1750亿，静态市盈率近50倍。
2020年，中国能建净利润为87亿，哪怕达到三峡能源一半的估值水平（25倍静态市盈率），市值将轻松超2000亿。
但与中国电建（601669.SH）相比，中国能建投资价值还是略逊一筹。
首先，赛道不完全相同。中国电建、中国能建新签合同、持有合同量级相同，2020年两家新签合同金额分别为6732亿、5778亿。但中国电建新签合同中有1866亿来自新能源（光伏、风电），未来此类合同将越来越多，仅抽水蓄能每年都将带来上千亿新增合同。中国能建偏重于火电，随着2030年“碳达峰”临近，新建火电项目必然减少直到归零。中国能建也会奋力抢夺新能源建设市场份额，但形势对它不利。
其次，中国能建投资板块质量与中国电建不可同日而语。中国能建投资板块主要从事房地产、高速公路、金融服务，能归为“清洁能源”的只有0.3GW水电装机容量，售电收入区区4亿。中国电建投资板块并网装机容量达16GW（其中新能源占比超过80%），售电收入189亿。不仅中国能建没法与之相比，市值1700多亿的三峡新能源也被中国电建旗下这个“小板块”碾压。
如果说，中国能建市值2000亿算修复，中国电建要到4000亿。
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